Autor: Enrique Gallego (Enrique Gallego)
Resumen: Enrique Gallego describe de forma pormenorizada el perfil de uno de los inversores con más éxito del siglo XX.
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Warren Buffett
Berkshire Hathaway
En los primeros meses de cada año las empresas cotizadas en bolsa presentan sus resultados anuales y sus memorias. Una de las presentaciones seguida con más expectación en todo el mundo es la de Berkshire Hathaway.
Se trata de un coloso, una de las compañías más grandes del mundo por capitalización bursátil. Actualmente (abril 2004) ocupa el puesto 16 en este ranking bursátil, con una capitalización en torno a los 141.000 millones de dólares.
Sin embargo, no es su importancia como empresa lo que justifica el interés por las cuentas de Berkshire. A pesar de su dimensión no figura en los grandes índices bursátiles debido a que su volumen de contratación es bastante escaso, casi testimonial. Lo que verdaderamente interesa no es la empresa, ni sus números, sino su presidente, Warren Buffett, y sus opiniones.
Buffett posee en números redondos un 30% de la compañía, lo que supone una fortuna superior a los 40.000 millones. Según una curiosa comparación realizada por Le Monde Diplomatique (con los datos de 2002), su fortuna equivale a todo el PIB de Rumania. En la lista de ricos figura como el segundo del mundo, sólo superado por Bill Gates.
La riqueza de Buffett constituye un poderoso argumento para que se le preste atención, sobre todo en un país como Estados Unidos donde el éxito empresarial tiene la más alta consideración en la escala de valores. Pero el gran hecho diferencial de Buffett respecto a otros magnates, como Gates o la familia Walton, es que su fortuna se ha construido, al menos en su mayor parte, a través de la inversión, no de la actividad empresarial propiamente dicha. De ahí que sus opiniones sobre los mercados tengan una relevancia muy distinta a la de un mero empresario.
Buffett se dirige, en teoría, a los accionistas de Berkshire a través de una 'carta' donde, además de comentar la marcha de la empresa, aprovecha para expresar todo tipo de ideas y opiniones. Estas cartas, en unión de algunas entrevistas, artículos y conferencias recogen el ideario de Buffett, que nunca ha intentado sistematizar su pensamiento en un libro, aunque no han faltado diversos entusiastas (incluyendo una ex nuera) que lo han intentado con más o menos acierto.
La publicación de la carta anual a los accionistas es motivo de la máxima atención por parte de los medios especializados. Este año no ha sido una excepción. Lamentablemente, muchos comentarios son bastante superficiales. Para justipreciar adecuadamente la aportación de Buffett hay que situarla en el contexto de su trayectoria personal. Intentaremos en este artículo y en los próximos proporcionar diversos datos e ideas que nos permitan entender a Buffett, aprovechar lo mucho que tiene de aprovechable y también rechazar lo que no es tan aprovechable.
Warren Buffett nació en Omaha el 30 de agosto de 1930. Según el propio Buffett, su destino está ligado a la bolsa desde el mismo momento de su concepción.
'Le tengo cariño al 1929 ya que fue cuando todo empezó para mí. Mi padre era vendedor de acciones por aquel entonces y después del crac de la bolsa, en el otoño, le daba miedo llamar a nadie, a toda la gente que había perdido dinero. Así que se quedaba en casa por las tardes y como no había televisión.Pues eso, que yo fui concebido alrededor del día 30 de noviembre de 1929 (y nací nueve meses después, el día 30 de agosto de 1930), y siempre he tenido una sensación agradable sobre el crac'. Aquí se muestra con claridad uno de los rasgos de la personalidad de Buffett, su sentido del humor.
La primera circunstancia favorable en la trayectoria de Buffett es su entorno familiar que le posibilita tomar contacto con el mundo de las finanzas y los negocios desde la más temprana edad. Los hagiógrafos le pintan como un niño que dedicaba una parte de su tiempo a leer los libros sobre bolsa de la biblioteca de su padre y otra a comprar acciones o a montar 'negocios' vendiendo cosas a sus compañeros de colegio. Anécdotas aparte, lo importante es que los mercados son para Buffett un lenguaje 'natural', aprendido en la infancia, lo que da una cierta ventaja sobre el resto de los inversores. Es algo similar a lo de Fernando Alonso con los coches.
La segunda circunstancia favorable, de decisiva importancia, es el magisterio de Benjamin Graham, uno de los grandes teóricos sobre la bolsa. Graham postulaba la existencia de un 'valor' ligado a la capacidad de generación de beneficios de las empresas.
En teoría, el valor debería ser el precio de la acción. En el corto plazo, el mercado, condicionado por otros múltiples factores, no siempre es capaz de incorporar el valor al precio de la acción, pero a la larga precio y valor convergen casi siempre. 'A corto plazo, el mercado es una máquina de votar y a largo plazo una máquina de pesar'. El inversor que calcula adecuadamente el valor y compra de manera sistemática empresas que están por debajo del mismo, termina por obtener un rendimiento promedio superior al del mercado.
Las tesis de Graham interesaron a Buffett hasta el punto de matricularse en los cursos que daba en la Universidad de Columbia. La relación que se estableció fue bastante estrecha, hasta el punto de que Buffett después de finalizar sus estudios trabajó durante algún tiempo en la sociedad de inversiones que dirigía Graham. En 1956, Graham decidió jubilarse y Buffett, con veintiséis años, comenzó su carrera como gestor por cuenta propia.
Se ha llegado a escribir que la magia de Buffett le ha permitido convertir 100 dólares en 42.000 millones, lo que no es verdad, o mejor dicho es una de esas verdades a medias que pueden ser más engañosas que las mentiras. En realidad, promovió una sociedad de inversión en la que él sería el gestor y un grupo de familiares y amigos quienes pusieran el dinero para invertir. Para ser accionista de la sociedad puso 100 simbólicos dólares, pero el capital inicial era de 105.000.
El acuerdo al que llegó con los socios inversores era el cobrar el 25% de los rendimientos que excedieran el 6% anual. Su habilidad, la buena suerte o, lo más probable, una mezcla de ambas, le permitieron obtener unos resultados espectaculares con los que sentó los cimientos de su fortuna personal.
El rendimiento obtenido entre 1956 y 1969 fue del 29,5% anual, lo que supone una rentabilidad acumulada cercana al 2.900%. A medida que se iba corriendo la voz de su habilidad, más gente le iba confiando sus ahorros y la sociedad incrementaba su base de capital. Las nuevas aportaciones y la reinversión de los beneficios fueron convirtiendo a Buffett en un operador de cierta importancia, capaz no sólo de invertir sino también de controlar algunas pequeñas empresas.
En 1969 llegó a la conclusión de que el mercado estaba sobrevalorado en su conjunto y que le iba a ser imposible seguir obteniendo las rentabilidades que había conseguido hasta entonces. Así que optó por disolver la sociedad y devolver el dinero a los accionistas.
Su retribución como gestor, reinvertida en la propia sociedad, le había permitido acumular 25 millones de dólares. Podría haberse 'jubilado' como hizo otro gestor legendario, Peter Lynch, ya que la fortuna acumulada daba de sobra para que un hombre austero como él viviera sin ninguna preocupación el resto de su vida. Pero, como veremos en el próximo artículo, tenía otros planes más ambiciosos.
Buffett y la eficiencia de los mercados
Buffett ha creado un "círculo virtuoso", en donde el crecimiento de la actividad aseguradora va aumentando la cantidad de liquidez disponible, la cual, invertida de forma muy rentable, genera nuevos recursos que permiten el crecimiento de la actividad aseguradora: ¿azar o mérito propio?
Hemos dejado a Warren Buffett en 1969, ya convertido en millonario, aunque en modesta proporción, y dando por concluida su carrera como gestor por cuenta ajena. Desde entonces Buffett no ejerce como gestor, aunque es frecuente leer artículos en donde se le considera como tal.
A lo largo de su trayectoria, la sociedad gestionada por Warren Buffett había tomado participaciones en varias empresas de pequeña y mediana dimensión, hasta el punto de llegar al control de la gestión. Una de estas empresas era una antigua industria textil llamada Berkshire Hathaway, que atravesaba serias dificultades a principios de los sesenta, lo que hundió su cotización. El fondo de Buffett tomó el control en 1965 aprovechando los bajos precios de la acción.
Cuando se disolvió el fondo en 1969, Buffett utilizó el dinero que le correspondía para convertirse en el accionista mayoritario de Berkshire y asumir su presidencia. Pero Berkshire no es ningún fondo de inversión, ni siquiera una sociedad de cartera, es una empresa. Por ello, la idea tópica de considerar a Buffett como un inversor bursátil es una verdad a medias.
A partir de 1965, Berkshire se recupera y genera beneficios. La genialidad de Buffett estuvo en utilizar los recursos generados para reorientar la actividad de la empresa desde la actividad industrial a los seguros. Empezó comprando dos pequeñas aseguradoras locales de su ciudad natal, Omaha, y a lo largo de los setenta, ya dueño de la empresa, prosiguió la expansión en el ramo asegurador con nuevas adquisiciones de dimensión cada vez mayor.
La actividad industrial entró en una irreversible decadencia por la propia madurez del sector textil y por la negativa a distraer valiosos recursos en inversiones con una expectativa de rentabilidad muy modesta. En 1985 se cerraron las fábricas, aunque desde muchos años antes su importancia era mínima.
El negocio asegurador proporcionaba una rentabilidad mucho mayor que el textil, pero su mayor interés a los ojos de Buffett se debe a dos interesantes sutilezas, su carácter financiero y su apalancamiento. Las compañías de seguros manejan el dinero como materia prima, lo que las hace más comprensibles y controlables a los ojos de alguien con una formación esencialmente financiera. A sus recursos propios han de sumar las reservas técnicas, que, en definitiva, son un dinero procedente de las primas mantenido en depósito para garantizar la cobertura de los siniestros. En principio, estas reservas técnicas son un préstamo a tipo cero que le hacen los clientes a la aseguradora. Un buen manejo de estos fondos permite obtener una rentabilidad financiera adicional sin necesidad de aportar nuevos recursos, lo que eleva la rentabilidad de los recursos propios empleados.
Desde 1965 hasta 2003, el negocio de Berkshire ha tenido una rentabilidad anual media del 22,2% frente al 10,4% del S&P 500 incluyendo dividendos. Esta 'pequeña' diferencia del 11,8% es enorme debido al efecto del interés compuesto. Un dólar invertido en un fondo indexado en el S&P se habría convertido en teoría (sin tener en cuenta gastos e impuestos), en 4.743. El mismo dólar invertido en Berkshire se habría convertido, siempre en teoría, en 259.485, así que no resulta extraño que su accionista mayoritario sea el segundo hombre más rico del mundo.
La rentabilidad no solo se debe a decisiones de inversión, sino también a la rentabilidad de la actividad aseguradora. Pero es evidente que la política de inversiones ha sido decisiva, porque si no fuera así los seguros serían el chollo empresarial por excelencia. La diferencia fundamental con otras compañías de seguros es que Buffett, en unión de su amigo Charlie Munger, ha gestionado personalmente la inversión de las disponibilidades de tesorería y lo ha hecho superlativamente bien, mucho mejor que los gestores profesionales al servicio de las aseguradoras. Así se ha creado un 'círculo virtuoso', en donde el crecimiento de la actividad aseguradora va aumentando la cantidad de liquidez disponible, la cual, invertida de forma muy rentable, genera nuevos recursos que permiten el crecimiento de la actividad aseguradora.
Sin embargo, el mérito de Warren Buffett ha sido puesto en cuestión por los defensores del mercado eficiente, considerando que se debe más a los caprichos del azar que a méritos propios. Burton G. Malkiel, gran apóstol y divulgador de la teoría del mercado eficiente, lo ilustra con una curiosa parábola, la de los 'lanzadores de monedas'. El propio Buffett, polemizando al respecto, nos ofrece una personal versión, divertida y un tanto paródica, de la parábola:
'Me gustaría que imaginasen una prueba nacional de echar una moneda a cara o cruz. Conseguimos 225 millones de americanos y les pedimos que apuesten un dólar. Se levantan cada mañana, al salir el sol y todos lanzan la moneda. Si aciertan, ganan el dinero de los que no han acertado, y al día siguiente las apuestas vuelven a tener todos los ganadores puestos en fila. Después de lanzar 10 veces la moneda en diez mañanas sucesivas, habrá aproximadamente 220.000 personas en Estados Unidos que han adivinado la cara de la moneda. Cada uno de ellos habrá ganado algo más de 1.000 dólares.
Ahora este grupo estará empezando a presumir con esto, la naturaleza humana es así. Pueden tratar de ser modestos, pero en algún cóctel de vez en cuando admitirán ante los miembros atractivos del sexo contrario cual es su técnica y qué maravillosa perspicacia se necesita en el mundo de lanzar la moneda.
En otros diez días tendremos a 215 personas que han acertado con sus monedas 20 veces y que, con este ejercicio, cada uno ha convertido su dólar en algo más de 1 millón. Por entonces este grupo puede empezar a perder la cabeza. Probablemente escriban libros sobre 'cómo mi dólar se convirtió en un millón en veinte días trabajando treinta segundos cada mañana'. Aún peor, puede que empiecen a volar por todo el país realizando seminarios sobre como lanzar correctamente la moneda y formulando a los profesores escépticos la siguiente pregunta: '¿si esto no se puede hacer, por qué 215 lo hemos logrado?'
Pero entonces algunos profesores serán lo suficientemente desconsiderados como para comentar el hecho de que si 225 millones de orangutanes hubiesen hecho una prueba similar, el resultado habría sido el mismo: 215 orangutanes con 20 aciertos al lanzar su moneda'
A lo que contesta Buffett 'Si hubiésemos cogido 225 millones de orangutanes, quedasen 215 ganadores después de 20 días, y se comprobase que 40 venían de un determinado zoo de Omaha deberíamos preguntarle a su cuidador qué comen, si hacen un determinado ejercicio y muchas cosas más. Esto es, si encontramos un foco extraordinario de éxito, querríamos comprobar si es posible identificar las características inusuales que pueden ser los factores del éxito'. La respuesta a continuación.
Las lecciones de Buffett
¿Cuales son las "características inusuales" que poseen los triunfadores en los mercados financieros y que explican su éxito más allá de circunstancias casuales? Buffett escribió el prólogo de la última revisión de la clásica obra de su maestro Graham, "Investor intelligence" y nos dio la respuesta:
'Para invertir con éxito durante toda la vida no se necesita un cociente intelectual desorbitado, una intuición empresarial insólita o disponer de información privilegiada. Lo que se requiere es un marco intelectual firme para tomar decisiones y la capacidad de evitar que las emociones destruyan ese marco. Este libro prescribe de una forma clara y precisa el marco adecuado. Usted debe aportar la disciplina emocional.
Si sigue los principios que defiende Graham no obtendrá un mal resultado de sus inversiones. El que consiga unos resultados excepcionales dependerá del esfuerzo y la razón que aplique en sus inversiones, además de la magnitud de la locura del mercado que prevalezca en su carrera como inversor. Mientras más absurdo sea el comportamiento del mercado, mejor será la oportunidad para el inversor metódico.'
Aquí se sintetiza muy bien la 'fórmula mágica' para el triunfo en los mercados. Es necesaria la claridad de ideas ('marco intelectual firme'), el control de las emociones para no desviarse de la senda indicada por nuestro marco intelectual ... y la suerte en forma de 'magnitud de la locura del mercado', algo que no depende de la voluntad, ni está bajo el control del inversor. Además del grado de irracionalidad del mercado, la suerte se manifiesta de múltiples formas. Por ejemplo, una decisión puede ser correcta y fallar por la aparición de un nuevo factor inesperado que no era posible prever. Claro que estos factores inesperados también juegan a veces a favor.
Buffett, haciendo propaganda del libro, le atribuye poco menos que el monopolio de los marcos intelectuales adecuados. ¿Realmente su éxito se debe a la aplicación de las teorías del 'value investment'? La respuesta correcta es 'en parte sí, pero sólo en parte'. Al fin y al cabo hay mucha gente que ha seguido esta vía de actuación con resultados mucho menos brillantes, incluso negativos. La verdadera razón de su éxito es más sutil.
En Buffett hay una habilidad natural para el análisis correcto de las situaciones y para aprovechar las oportunidades detectadas sin ser estorbado por la presión emocional del entorno. La capacidad de identificación de oportunidades incluye también las 'no oportunidades', es decir aquellas situaciones y productos donde no se debe invertir.
Ello le ha ido permitiendo obtener una rentabilidad adicional a la del mercado a lo largo de su carrera gracias a decisiones, tan sencillas y tan difíciles a la vez, como no invertir en tecnológicas en su momento de mayor auge a finales de los noventa. En ese momento de 'locura del mercado', Buffett reafirmó su marco intelectual en una memorable entrevista en Fortune, una auténtica lección magistral que personalmente considero uno de mis textos de referencia (hay una excelente traducción al castellano). Ahora todo parece muy claro, pero entonces se necesitaba una extraordinaria firmeza intelectual para hablar así.
Su referencia fundamental ha sido la teoría del valor, pero entendida no como un conjunto de pautas rígidas sino como un conjunto de principios generales (recogidos en buena parte en la citada entrevista) que hay que adaptar a la realidad concreta. A lo largo de los años se fue distanciando de algunos postulados obsoletos o erróneos de la teoría del valor, sin ser prisionero de ningún dogma. Sin embargo, sus ideas y modos de actuación, compilados por devotos seguidores, amenazan con convertirse en nuevo dogma.
Su actuación en los últimos años es una prueba de su extraordinaria flexibilidad y capacidad de adaptación a las circunstancias cambiantes de la realidad, hasta extremos que resultan asombrosos tratándose de un septuagenario.
Uno de los postulados de su filosofía de inversión había sido la alta calidad crediticia y de gestión a la hora de seleccionar inversiones. La escasez de oportunidades que cumplieran sus exigentes requisitos en este aspecto le llevaron a tomar posiciones en los llamados 'bonos basura', que lo son debido a la baja calidad crediticia de sus emisores, algo que con frecuencia se debe a las consecuencias de una gestión mala, incluso fraudulenta. Había detectado que el 'vuelo a la calidad' del mercado bajista iniciado en el 2000, hacía cada vez más difícil encontrar buenas oportunidades en los valores sólidos y en cambio las creaba en los más arriesgados, sobre todo en el campo de la renta fija. El resultado ha sido excelente, una parte significativa de los beneficios de las inversiones en 2003 ha procedido de estos bonos (1.138 millones de un total de 4.129).
Buffett ha huido siempre de las empresas de servicios públicos en la medida que tienen dos características reñidas con la posibilidad de obtener altos rendimientos a largo plazo. Por un lado, necesitan enormes cantidades de capital fijo para funcionar, y por otro sus expectativas de crecimiento suelen ser bastante modestas, debido a las restricciones regulatorias y a la vinculación de las tasas de crecimiento con las generales de la economía. Sin embargo, entre 2000 y 2002 ha tomado una importante participación en un operador de la red gasistica y eléctrica estadounidense MidAmerican Energy Holding. La compañía ha aprovechado las consecuencias de la crisis de Enron para reforzar a buen precio su posición en el mercado y tiene una curiosa diversificación como agencia inmobiliaria con grandes posibilidades de crecimiento. En las actuales circunstancias, Buffett ve un buen potencial en el negocio energético, y probablemente compraría más de no ser por las restricciones regulatorias destinadas a impedir posiciones de dominio.
Otro de los dogmas tradicionales de Buffett es el mantener localizadas sus inversiones en Estados Unidos. Sin embargo, a partir de 2002 ha invertido en valores, bonos y divisas extranjeras, por ver un mayor potencial de revalorización y por su preocupación ante los problemas estructurales de la economía norteamericana. La inversión más importante también en el sector energético ha sido en Petrochina (antes de que China se pusiera de moda), y casi ha triplicado su valor. Al mismo tiempo, la toma de posiciones en moneda extranjera ha sido una importante fuente de beneficios debido a la debilidad del dólar.
Se ha presentado a Buffett como un ejemplo viviente de lo inapropiado de las estrategias de inversión pasiva, porque nos sumen en la mediocridad y nos cierran al camino para hacernos ricos invirtiendo en bolsa. En su última carta a los accionista, el Papa Buffett, nada papista, elogia a los fondos indexados de Vanguard: 'those index funds that are very low-cost (such as Vanguard's) are investor-friendly by definition and are the best selection for most of those who wish to own equities'.
Así pues, firmeza sí (recordemos la entrevista en Fortune), pero al mismo tiempo flexibilidad y total ausencia de dogmas y prejuicios, una síntesis muy difícil.
Se nos debe quitar de la cabeza la idea de que hay un 'método Buffett' que seguido disciplinadamente nos abrirá el cofre del tesoro. Desgraciadamente, una parte de su popularidad es espuria, porque tiene que ver con la simple y acrítica admiración por el triunfador y el deseo de copiarle para llegar a ser como él. Es algo arraigado en la cultura estadounidense. Michael Moore lo llama el mito de Horatio Alger. Buffett es un hombre de gran integridad moral, la antítesis personificada del capitalismo de rapiña que describe Moore, lo que aumenta su equívoco atractivo.
Tenemos que usar a Buffett a la manera de Buffett, como un marco de referencia que nos sugiera ideas útiles a nuestro método de actuación en los mercados, no copiarle de manera mecánica.
Artículos publicados en Patagon en abril de 2004.
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