FONDOS, GESTORES Y OTRAS INVERSIONES
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Tengo que admitir que escribir este artículo me ha costado mucho. Hay mil formas de enfrentarse a la valoración de un fondo de inversión. Podría tirar de manual y empezar a enumerar ratios y ratios que en ningún caso utilizaría para valorar mi propia cartera. Así que, en vez de analizar los fondos Bestinver como lo haría un buen profesional de la valoración de fondos, he decidido hacerlo desde el punto de vista de lo que realmente soy: un inversor en valor. Por cierto, muchas gracias a todos los que me habéis enviado información sobre Bestinver.

Analizar Bestinver es algo que incomoda. Para mí, están al mismo nivel que Buffett, Lynch, Miller y otros muchos (bueno, no tantos) gestores que admiro. “Juzgar” la actividad realizada por alguien a quien admiras es siempre un desafío porque, antes de entrar en faena, siempre te planteas la siguiente pregunta: “¿quién soy yo para valorar la actividad de Francisco García Paramés y Álvaro Guzmán?” Es como si a un chaval de la cantera del Real Madrid le preguntan qué opina de Raúl. “¡Joroba, que estamos hablando de Raúl!”. Pregúntenle a Paramés y a Guzmán que valoren la trayectoria de Buffett. Seguro que antes de responder tragan saliva. Pues algo parecido me ha pasado a mí. Así que trago saliva y empiezo.

Lo que me gusta de Bestinver es que su tarjeta de presentación son sus impresionantes rentabilidades. No necesitan “vender” plataformas de contratación, bajas comisiones, una amplia gama de fondos... les basta con enseñar lo que han conseguido, que es mucho. Desde su inicio, algunos de los fondos que gestionan han tenido rentabilidades impresionantes: Bestinfond (20,74% anual frente al 13,05% del benchmark), Bolsa Internacional (12,30% anual frente al 2,79% del benchmark) y Bestinver Bolsa (19,73% anual frente al 11,11% del benchmark). Son unos performance impresionantes que ya nos gustarían a muchos.

Estos resultados se sustentan sobre tres pilares fundamentales: 1) la filosofía valor, 2) la inversión en empresas pequeñas y medianas y 3) un turnover relativamente elevado para este tipo de fondos.

1. La filosofía valor

La filosofía valor es sobradamente conocida por todos vosotros. Consiste en comprar empresas a precios inferiores (determinados por el margen de seguridad) al valor real de las mismas para venderlas “cerca, en o por encima” de su valor intrínseco, dependiendo de las circunstancias. Hablando en cristiano, lo que pretende es comprar empresas baratas y venderlas cuando ya no están baratas. Solamente eso.

Esta filosofía choca, en muchas ocasiones, con la dinámica normal de los mercados y, sobre todo, con la psicología del inversor medio. Fijaos que en ningún momento pretende comprar empresas ni si quiera cerca de sus mínimos para venderlas ni si quiera cerca de sus máximos. La filosofía valora no toma referencias en los precios sino que basa toda su actividad en el valor de la compañía.

Imaginad que pongo a la venta un billete de 10€. Mis expectativas son que ese billete de 10€ va a valer cada vez menos según pasen los días. Quiero venderlo sea como sea. A medida que van pasando los días, como no encuentro comprador, voy bajando el precio. Vosotros, codiciosos inversores, esperáis a que mi precio alcance los 5€ para comprármelo. Vuestras expectativas son que, efectivamente, ese billete de 10€ vale 10€ y el hecho de que yo os lo venda a 5€ se basa en factores estrictamente psicológicos por mi parte. Es posible que durante los próximos días haya motivos reales para que mi valoración a 5€ esté justificada. Sin embargo, vosotros, como inversores a largo plazo, sabéis que en uno o dos meses esos factores negativos habrán desaparecido y que de nuevo el billete tendrá una valoración justificada de 10€. Mi precio toca los 5€ y me compráis el billete. ¿Qué pasaría si el precio sigue cayendo y sin que nada cambie os vendo otro billete de 10€ a 4€? Sin duda, me lo compraríais encantados. ¿Y si os vuelvo a vender otro a 3€ y otro a 1€? Esto es como el timo de la estampita pero en legal.

Los inversores value actúan de esa forma. La primera vez compran un activo infravalorado a la espera de que se siga infravalorando aun más en el corto plazo. Conforme la infravaloración aumenta, siguen comprando y así hasta que se les termina la liquidez y, simplemente, se sientan a esperar a que los 4 billetes de 10€ que compraron a 5€, 4€, 3€ y 1€ alcancen su valor real..

2. Empresas pequeñas y medianas

Invertir en small caps no tiene nada que ver con invertir en big caps. Cuando compras una gran empresa como JNJ, con que mantenga sus ventajas competitivas, no hayas metido la pata al analizar su balance y todo siga más o menos normal, si vas a largo plazo es muy probable que obtengas un retorno más o menos similar al del índice. Yo lo complico todo porque lo que intento es curtirme con las grandes para dentro de unos años pasarme a las pequeñas. Pero invertir en empresas grandes, a poco que la valores bien y no metas la pata hasta el fondo, ya pueden obtener unos retorno mediocres sin perder el sueño.

Invertir en empresas pequeñas, sin embargo, requiere mucho más. No es suficiente con no meter la pata sino que, además, hay que ACERTAR. Si metes la pata puedes perderlo todo y si no aciertas puedes pasarte años con una acción que no se mueve. Es un trabajo reservado a los verdaderos especialistas (bueno y también a aquellos que de forma recurrente le sacan al mercado un impresionante –70% anual). Bestinver se centra, fundamentalmente, en este tipo de trabajos “finos”. Y sólo hay que mirar a sus performance para darse cuenta de que lo hacen excepcionalmente bien.

Invertir en empresas pequeñas supone asumir mayores movimientos, mayores volatilidades en los precios debido a que, en muchos casos, la liquidez es menos, las incertidumbres mayores y a que el componente miedo pesa más en ellas. Cuando a los gestores de fondos les empieza a entrar el nerviosismo, lo primero que venden son sus empresas menos justificables, quedándose con las Telefónicas de turno. No es lo mismo cerrar las cuentas con un –30% en Telefónica que en EmpresitaPequeña S.A. En el primer caso, el gestor es tan “paquete” como el resto y no queda más que el clásico remedio a base de ajo y agua. Sin embargo, al desgraciado que pierde un 30% con EmpresitaPequeña S.A. sólo le queda la cola del paro.

Eso sí, estas empresas ofrecen un potencial de revalorización muy superior a las grandes. Los Académicos dicen que es para compensar su extra de riesgo. Los value pensamos que es porque su negocio tiene mucho más margen para crecer. Sea como fuere, una buena selección de empresas pequeña ha demostrado ser mucho más rentable a largo plazo que cualquier otro vehículo de inversión. El problema es que si no eres muy bueno, invertir el empresas pequeñas suele significar la ruina.

3. Elevado turnover

Lo que más me llamó la atención de los fondos de Bestinver siempre ha sido su turnover. Éste supera por mucho a los turnover de otros fondos clásicos de value investing. Por ejemplo, el fondo Third Avanue Small-Cap Value Fund (gestionado por Martin Whitman) tiene un turnover estimado del 24% para 2007. Sin embargo, Bestinver Bolsa, por ejemplo, tiene un turnover del 210%. Mi propia cartera tiene un turnover medio anual del 22%. Esto quiere decir que mueven su cartera mucho más que el gestor value medio.

El turnover por sí mismo no es ni bueno ni malo. Lo que ocurre es que normalmente cuanto más movimientos de cartera haces más probabilidades de error tienes. Es muy normal ver que los fondos que más pierden suelen tener turnovers altos. Sin embargo, no es así en el caso de Bestinver.

Si pudiera tener una entrevista con ellos (no creáis que no lo he intentado, pero “desgraciadamente el equipo gestor no concede entrevistas”), sin duda las primeras cien preguntas serían sobre su turnover porque es de lo más sorprendente. Sorprendente, que no malo.

MOVIMIENTOS DE CORTO PLAZO: ¿QUÉ LE PASA A BESTINVER?

Cuando invertimos en fondos value con tendencia a invertir en empresas pequeñas, los movimientos de corto plazo son más pronunciados que en cualquier otro fondo de acciones. No hay stops, por lo que en caso de caída es normal que nos la comamos entera. Algunos fondos más mediocres (el 95% de los fondos) ponen stops y frenan sus caídas en el corto plazo. Sin embargo, al salirse del mercado o al entrar en empresas que menos han sufrido, se pierden la siguiente subida y cada vez sus rentabilidades son menores. Esto, si le aplicamos un interés compuesto, genera diferencias abismales entre unos fondos y otros a largo plazo.

Con las últimas caídas de los mercados, Bestinver, al igual que la mayoría de inversores value, han visto cómo hemos pasado de un mercado con no más de 10 buenas oportunidades de compra a un mercado con 50 o 100 buenas oportunidades. Tengo la impresión de que a la vista de mejores precios, han soltado acciones más caras que se han movido menos para comprar las acciones que más han caído y cuya infravaloración ha aumentado. Es decir, han comprado acciones en caída libre y, como era de esperar (y seguro que ellos mismos esperaban) no las compraron en el mínimo. Compraron acciones volátiles que han caído aun más y de ahí su mal comportamiento respecto al índice.

Es el típico resultado de una gestión basada en 1) value investing, 2) empresas pequeñas y 3) altos turnovers. Es algo normal. Ahora bien, han cargado sus fondos de acciones de alta calidad a mejores precios que antes por lo que, a largo plazo, sus fondos son ahora especialmente atractivos.

OPINIÓN PERSONAL

Cuando compramos un fondo, exactamente igual que cuando compramos una empresa, hay que saber qué se compra. Los fondos Bestinver suponen comprar fondos que apuestan por el largo plazo, que pueden soportar fuertes volatilidades a corto plazo y que no se preocupan por el market timing. Ya hemos visto anteriormente qué implica esto en la práctica.

Aquellos que compraron sus fondos cerca de los máximos, sólo tienen que pensar en la naturaleza de lo que han comprado para darse cuenta de que es un producto que SÓLO puede utilizarse para invertir a largo plazo. No importan los resultados parciales. No importa quién ha ganado la primera estapa. Lo importante es quién ha ganado el Tour. Es verdad que empezar con mal pie escuece, pero no debería tomarse como algo anormal, teniendo en cuenta que estamos hablando de renta variable. Por otro lado, los que tengan liquidez y quieran invertir en fondos, Bestinver ofrece hoy por hoy la mejor opción posible. La mejor. Ellos son los JNJ de los fondos de inversión. Ya sería raro que justo ahora que decidimos meternos en Bestiver deje de funcionar su filosofía de inversión que, por otro lado, es la que mejor ha funcionado desde que la creara Ben Graham hace casi 80 años.

Peter Lynch afirmaba en una entrevista que lo que más le ha sorprendido durante su vida profesional fue ver el reducido número de partícipes de su fondo que ha ganado dinero.¿Cómo es posible que la mayor parte de partícipes del fondo más rentable de la historia haya perdido dinero? Muy sencillo. Porque hicieron lo mismo que están haciendo ahora muchos partícipes de Bestinver: entrar en máximos y salir en mínimos. Con esa política de inversión, por mucho que ganen los fondos Bestinver, poca rentabilidad les van a sacar sus partícipes. Eso es no comprender el fondo que han comprado. No tiene sentido salirse ahora y, si me apuran, no tiene sentido salirse nunca. Que le pregunten a los que compraron a $100 acciones de Berkshire.

Por último, uno de los lectores me preguntó sobre el Hedge Fund de Bestinver. Bueno, la verdad es que como todo HF es un vehículo opaco pero de invertir en Bestinver, yo lo haría en su HF. ¿Por qué? Pues porque los HF permiten sacar todo el potencial del equipo gestor. Es donde el gestor va a estar más cómodo y va a seleccionar sus mejores empresas. Eso sí, como siempre, hay que saber qué se compra. El HF es también un vehículo para el largo plazo y que va a soportar volatilidades fuertes. Si asumimos esto como algo normal, me parece el mejor vehículo de inversión de España.

Bueno, con esto ya sabéis mi opinión. Ignorad a la prensa, a los titulares amarillistas y a cualquier anticipador de cataclismos. Aprovechad los precios bajos y utilizad cada vehículo de inversor como es debido. Bestinver ha sido la mejor gestora de España y si tuviera que apostar por algo, apostaría a que lo seguirán siendo. Sólo tenéis que preocuparos por no hacer las mismas tonterías que los partícipes de Peter Lynch.

BESTINVER - 2ª Parte

El anterior hilo sobre Bestinver me ha dado mucho que pensar. Me he llevado una sorpresa al ver que muchos de los comentarios (me refiero tanto a los hechos en este blog como en algunos foros de internet y a mi correo privado) aun aceptando que es normal que cualquier pueda tener periodos con comportamientos inferiores a los del mercado, dan una nota de “Suspenso” al equipo gestor de Bestinver.

Desde hace unos meses, especialmente durante el último trimestre, se ha montado un circo tremendo en torno al mal comportamiento de los fondos de Bestinver. Los titulares de artículos en periódicos, hilos en los foros, comentarios en blogs... son tan “amarillos” que parece que en vez de un equipo gestor, el de Bestinver sea un equipo de fútbol. Y es que lo que se está montando es lo mismo que se monta cuando alguno de los equipos grandes (Madrid, Barcelona o Sporting) pierden dos o tres partidos seguidos. Un despropósito.

Ahora bien, si tenemos en cuenta todo lo que ha pasado durante el 2007, año en el que el mercado ha pasado de la euforia al pánico dos o tres veces seguidas, parece que tenemos que asumir como normal este tipo de planteamientos irracionales. La locura habitual de las Bolsas pero, esta vez, en vez de materializarse sobre una acción se descarga sobre una gestora de fondos.

Los motivos de todo esto diría que son tres. En primer lugar, la presión y la competencia de otros fondos y gestoras que ven por primera vez en muchos años la posibilidad de hacer la puñeta a Bestinver. Al leer algunos artículos sobre la crisis de Bestinver, me ha quedado un regustillo de fondo a manipulación o a intereses ocultos. No sé, no tengo pruebas y, en realidad, es algo que me da lo mismo. Pero me daba la sensación de que la pluma que escribía el artículo se cebaba en exceso con unos, premiando en exceso a otros. Es verdad que además de desconfiado suelo pensar mal cuando pasan estas cosas, pero creo que algo de verdad hay en mi “olfato”.

En segundo lugar, la psicología de los partícipes juega un papel esencial en todo esto. Durante el último trimestre, por los motivos que sean, los fondos de Bestinver se han comportado peor que el mercado. Esto, que muchos inversores value vemos como algo normal y perfectamente asumible, supone un duro golpe para muchos partícipes de Bestinver que tenían fe ciega en que sus participaciones NUNCA podrían caer.

En la operativa con acciones ocurre lo mismo. Cada año, alguna de esas empresas que suben, suben, suben y suben durante años y años reporta un beneficio trimestral menor que el esperado por primera vez en diez años. A lo mejor estamos hablando de un incremento del beneficio del 15% en lugar del 30% esperado. Y va la acción y se derrumba. Empieza con una caída ligera y de pronto se desata el pánico. Los pequeños, que compraron una empresa que bajo ninguna circunstancia podría caer, terminan pillados en un movimiento cortoplacista de, a lo mejor, un 20% a la baja en una sesión. Pánico y venta en zona de mínimos. Los accionistas de largo plazo, los que conocen la naturaleza de la empresa, aprovechan las caídas si tienen liquidez y, en cualquier caso, no abandonan la acción a precios ridículos ni aun pasando hambre. Esto es algo que ocurre casi a diario en los mercados.

En tercer lugar, la masificación de los fondos Bestinver también ha tenido un impacto muy importante debido a la relación que tiene con los dos puntos anteriores. En el blog hemos tenido la oportunidad de leer los comentarios de partícipes de Bestinver desde hace muchos años y, aunque por lo general admiten que sus gestores no son infalibles (lógico), nos han comentado que no están nerviosos y que por supuesto que van a seguir confiando en Bestinver. Sin embargo, los partícipes “más jóvenes”, los que compraron por primera vez a comienzos del verano, están enfadados y perdidos. Aun no saben cómo utilizar estos fondos y es muy probable que al final tomen las decisiones equivocadas.

Uniendo estos tres puntos, tenemos el siguiente escenario: antes del verano los pequeños inversores empezaban a ponerse nerviosos con la situación general de los mercados. Ya habíamos tenido algunas caídas serias y los titulares sobre la crisis subprime y la posibilidad de recesión no hacían más que aumentar sus miedos. Se fijan en Bestinver, una gestora que se ha comportado muy bien durante los últimos años y piensan: “con ellos voy a estar seguro y como son buenísimos, por mucho que caigan las bolsas ellos siempre subirán”. Así que compran sus fondos sin pararse a pensar demasiado en qué están comprando. Los mercados caen, Bestinver gestiona la caída de la forma que comentábamos el otro día (con absoluta normalidad y siguiendo sus principios) y sus fondos caen más. Empieza el diluvio de titulares sobre las caídas, el pánico, la recesión y el fin del capitalismo. Al mismo tiempo se empieza a hablar sobre el posible fin del “olfato” de los gestores de Bestinver. Conclusión: los nuevos partícipes se quedan paralizados y empiezan a juzgar a sus fondos con los mismos criterios cortoplacistas con los que antes juzgaban sus inversiones (normalmente chicharreras) en acciones. Ya no distinguen entre Vueling y Bestinver y, si esto no cambia, al final los resultados de unas y otras inversiones serán similares; es decir, pérdidas. No me estoy inventado nada. Sólo hay que darse una vuelta por los foros especializados para darse cuenta de que esto es lo que ha pasado (con los matices propios de cada caso particular, claro está).

Mi intención con estos artículos no es proteger a Bestinver, gestora con la que no tengo ninguna relación (como ya han insinuado algunos). Simplemente intento tranquilizar a los partícipes que no saben qué hacer, para que no operen con Bestinver de la misma forma que si fuera Vueling. Bestinver no es un chicharro sino una inversión value a largo plazo (cuanto más plazo, mejor). Invierten siguiendo la filosofía value, que ha demostrado ser la más rentable y la más segura a largo plazo. A corto plazo (de 1 día a 2 años) puede pasar cualquier cosa. Es normal. Es bolsa. Es renta variable. Por favor, juzguen a Bestinver (y a todos los gestores value, entre los que me encuentro) con criterios “value” y no “chicharreros”.

Como comenté ayer, los partícipes de Bestinver (como los de cualquier otro fondo) tienen que juzgar a sus gestores por la rentabilidad a largo plazo y no por su infalibilidad. Naturalmente que Paramés y Guzmán se equivocan. Todos nos equivocamos. Pero mientras la rentabilidad a largo plazo no quede amenazada (y, créanme, un trimestre de caídas no amenaza nada) no se puede “Suspender” a ningún gestor. Otra cosa es que nos vendan fondos value que al final ni son value ni son nada. Pero no es el caso. Si el fondo es value, juzguen con criterios value.

A pesar de no haberlo vivido (porque mis preocupaciones a los 16 años eran otras, otras, otras y otras - si no lo digo reviento), supongo que la situación de Berkshire en 1998 sería bastante similar a la actual de Bestinver. Es verdad que había una burbuja y todo eso, pero eso lo decimos hoy a toro pasado. El gráfico inferior nos muestra la revalorización de BRK-A y del S&P500 desde Junio de 1998 hasta Febrero de 2000.

Durante los años anteriores, la rentabilidad de Buffett no se pude comparar a la del S&P. Sin embargo, los accionistas que compraron BRK en Junio del 98 sufrieron durante casi dos años una pérdida del 43,81% frente a una ganancia del 20,51% del S&P (ni hablamos del Nasdaq). Pónganse en la piel de esos accionistas que, confiando en el Oráculo, tuvieron un comportamiento tan horrible durante dos años. La presión psicológica (mención especial a los medios de comunicación que siempre “ayudan”) debe ser tremenda.

Ahora fíjense en el gráfico siguiente. Representa la rentabilidad de nuevo de BRK-A y del S&P500 desde Febrero de 2000 a ayer. El resultado del periodo es de +207,73% de BRK frente al +6,48% del S&P. En total, el accionista de BRK que comprara acciones en el peor momento (Junio 98) y valorara su inversión con criterios value y no cortoplacistas, manteniendo sus acciones hasta el día de hoy, hubiera obtenido una rentabilidad del 73% frente al 28% del S&P.

Y no hace falta que se remonten tanto hacia el pasado para ver los análisis absurdos que hace el mercado del estilo de gestión de Warren Buffett. Hace poco menos de dos años, el mercado penalizaba a Buffett por los $40.000 millones que mantenía en liquidez. Teniendo unos activos subprime tan rentables en los que invertir, ¿qué demonios hace “el abuelo” con tanto millón muerto de risa? Ahora miren aquí lo que ha pasado en los últimos 6 meses.

Hay cientos ejemplos de este tipo. Muchas veces no se entiende la filosofía value. Muchos inversores (no tienen por qué ser pequeños, cuidado) se saben la teoría muy bien pero son incapaces de pensar en las consecuencias prácticas. Quedan impresionados con las estadísticas que demuestran que a largo plazo ser value es la mejor opción, y no se detienen a analizar qué es lo que pasó antes de llegar a ese largo plazo. A corto y medio plazo, los value (desde Buffett – el maestro – hasta mí – el borrico) sufrimos la volatilidad irracional del mercado igual que cualquiera. ¿Nos equivocamos? Naturalmente. Pero eso no es lo importante. Lo importante es aprender de los errores (cada vez que pienso que vendí MSFT para compra LLTC me tiro de los pelos...) y, sobre todo, no dejarse llevar por la tensión del corto plazo que en los momentos malos nos presiona para modificar nuestra filosofía de inversión.

A los partícipes de Bestinver les pediría reflexión y que valoren correctamente el producto que han comprado. Que no se dejen llevar y que piensen con la cabeza fría. Miren el ejemplo de BRK que puede servirles de ayuda. Al final, que tomen una decisión (la que sea) pero siempre pensando “en value”. Los que no somos partícipes de Bestinver, podemos aprender una valiosa lección con lo que les está pasando. A todos nos llegará el momento en que nuestra cartera value se comporte mucho peor que el mercado (si le ha pasado a Buffett cómo no nos va a pasar a nosotros). En ese momento tendremos que apartar la presión y pensar “en value”. Tendremos que recordar a Buffett en el 98 y a Bestinver en el 2007.

A largo plazo, lo razonable es que lo value suba. A corto plazo puede pasar cualquier cosa. Actúen con responsabilidad, por favor. Y antes de llamar a su broker, les recomiendo que reciten las dos frases que presiden este blog:

"El letargo que raya en la holgazanería sigue siendo la piedra angular de nuestro estilo inversor". Warren Buffett (1990)

"Desconozco la dirección del mercado durante los próximos 2.000 puntos, pero lo que tengo claro es que los próximos 20.000 serán hacia arriba". Bill Miller (1993)

Desde que hago esto cada vez que me entran ganas de operar, mis resultados son mejores. Este es mi mayor secreto.