FONDOS, GESTORES Y OTRAS INVERSIONES

La simplicidad, la coherencia y una estricta limitación del riesgo a la baja han llevado a Francisco García
Paramés, Álvaro Guzmán de Lázaro y Fernando Bernad, de Bestinver, a la cumbre de la inversión en valor
en Europa. Desde 1993, la renta variable española de Bestinver ha alcanzado un promedio de rentabilidad
del 22,52% al año, lo que supone un rendimiento un 8,08% superior al de la Bolsa de Madrid. El fondo de
renta variable Global de Bestinver, lanzado en 1998, ha alcanzado una rentabilidad media del 13,79% y
supera a al índice de referencia MSCI World en un 10,57%. Francisco García Paramés ha hablado con The
European Value Investor acerca del secreto del éxito de Bestinver.
Francisco García Paramés
Director de Inversiones
Bestinver Asset Management
Francisco García Paramés, de Bestinver Asset
Management
En la cumbre de la inversión en valor europea. A la hora de tomar decisiones de inversión, Francisco
García Paramés, Álvaro Guzmán de Lázaro y Fernando Bernad conceden mucha importancia a la
simplicidad y a la coherencia. Francisco García Paramés ha hablado con The European Value
Investor acerca del secreto del éxito y de las actuales ideas de inversión de Bestinver.
EVI: ¿Cuántos gestores de fondos trabajan en Bestinver?
García Paramés: Bestinver es un equipo de inversión en el que trabajamos tres personas.
EVI: Entonces, permítame comenzar con una pregunta diferente: ¿cuántas personas deben integrar
un equipo de inversión para que el equipo sea perfecto?
García Paramés: Warren Buffett y Charlie Munger son dos. Algunas empresas tienen a veinticinco
personas en el equipo y hacen un buen trabajo. Lo único que puedo decir es que aumentamos el número de
miembros de nuestro equipo de forma muy lenta.
EVI: ¿Sólo tres? ¿Ningún analista?
García Paramés: No; tenemos personal en prácticas, pero no analistas.
EVI: ¿Cómo comenzó a interesarle la inversión en valor?
García Paramés: En primer lugar, un poco por sentido común. En segundo lugar, tenía un jefe que
también estaba orientado hacia el valor. Y en tercer lugar, leí el libro de Peter Lynch One up on Wall Street
sólo unos meses después de empezar mi carrera en Bestinver. Después de leer a Lynch, leí todos los libros
de los autores que mencionaba. Y luego ya todo encajó.
EVI: ¿Fue usted quien inició las operaciones de inversión en Bestinver?
García Paramés: Mi jefe era el gestor del fondo y yo, el analista. Seis meses después, comencé a
encargarme de la gestión del fondo. Mi jefe abandonó la empresa un año después.
EVI: Y los primeros años, ¿lo hizo todo usted solo?
García Paramés: Para ser exactos, desde finales de los noventa hasta finales de 2003. Teníamos analistas
en la parte de corretaje del negocio, pero en gestión de fondos estaba yo solo.
EVI: ¿Hay situaciones concretas en las que esté interesado o con las que se sienta cómodo?
García Paramés: Buscamos empresas excelentes muy bien gestionadas y que por alguna razón, no tengan
muchas acciones en circulación, que no reciban la atención del mercado, o no estén correctamente
valoradas. Preferimos ese tipo de situación a las reestructuraciones y otras cosas complicadas.
EVI: Entonces, siguen la máxima de Buffett o Lynch de que no se debe invertir en empresas cuyo
modelo empresarial no pueda dibujar un niño con un lápiz y un papel…
García Paramés: Exactamente, las empresas que por alguna razón (psicológica, o algún mal
funcionamiento del mercado) no estén bien situadas en el mercado.
EVI: Sólo como apunte: asistí a una conferencia en la que un inversor en valor al que respeto mucho
recomendó Agfa. Desde entonces, las acciones han caído estrepitosamente. ¿Sería este el tipo de
situación demasiado complicada para ustedes?
García Paramés: Exactamente. De hecho, nos reunimos con el director financiero hace dos años, lo
analizamos y tenemos una pequeña posición. Pero es exactamente lo que dice usted: demasiado complicado.
La empresa entera está cambiando. Entiendo que una persona que sepa mucho puede hacer dinero con Agfa,
pero nosotros tendemos a aferrarnos a lo que nos resulta más sencillo de entender.
EVI: Parece que en este momento encuentran ustedes lo suficiente para invertir hasta en las
situaciones más simples...
García Paramés: Suele ser así, sobre todo en el caso de nuestro fondo global. Ahora mismo, sólo
invertimos en empresas con un potencial alcista del 60% como mínimo. Hay 300 ideas, de modo que lo
más complicado es la selección. En España es un poco más sencillo, porque sólo hay cien acciones para
empezar.
«Buscamos
empresas excelentes
muy
bien gestionadas.»
EVI: Entonces, ¿cómo lo delimita? ¿Hace una media ponderada por el riesgo del potencial alcista?
García Paramés: Sí, uno invierte más en las empresas que considera que conoce, pero nosotros no
asignamos probabilidades.
EVI: El fondo de renta variable Global de Bestinver tiene un porcentaje alto de acciones europeas.
¿Responde también esto a la máxima de “invierte en lo que mejor conoces”?
García Paramés: Sí. Ayer estuvimos en Ámsterdam, y el día anterior en Londres. En dos días, nos
reunimos con la dirección de diversas empresas que, juntas, representan el 18 por ciento de nuestras
participaciones.
EVI: ¿Han invertido tanto en Europa porque conocen mejor el terreno, o porque Europa es el mejor
lugar donde invertir en la actualidad?
García Paramés: Una vez oí decir que a medida que te alejas equis número de kilómetros, tienes que ir
dividiendo la calidad de la valoración entre dos. Así pues, cuanto más cerca te encuentres de la empresa,
mejor.
EVI: Así que ustedes miran hacia lo que les resulta más familiar: los sectores y los países que
conocen. ¿Utilizan alguna herramienta compleja de filtrado? Por ejemplo, ¿lo filtran primero, o
piensan: “es interesante, deberíamos filtrarlo”?
García Paramés: Cuando invertimos en empresas, miramos hacia la competencia, los clientes, los
proveedores, etc. De nosotros tres, yo soy el que utiliza filtros, pero lo que hacemos normalmente es leer la
prensa y los informes de los analistas.
EVI: En parte, ya ha contestado a esta pregunta: ¿habla con la dirección o confía en la investigación
de mesa?
García Paramés: Hablamos con todas las personas que puedan darnos alguna pista: la dirección, los
proveedores, los antiguos empleados, etc.
«Lo que hacemos normalmente
es leer la prensa
y los informes de los analistas.»
EVI: ¿Comienzan la investigación con las conversaciones, o estas vienen después?
García Paramés: Todo depende de la situación. Si alguien tiene una pista sobre una empresa interesante,
hablamos con la dirección. Si no quieren hablar, hay que recopilar información por otros medios.
EVI: De modo que si los inversores fueran artistas y artesanos, o científicos, probablemente usted
sería del primer tipo.
García Paramés: Rotundamente sí. Pasamos casi todo el tiempo intentando evaluar ventajas competitivas
y para eso no hay un patrón fijo, es algo que hay que entender.
EVI: ¿Alguna vez es usted activista?
García Paramés: No tenemos ni el tiempo ni los recursos necesarios para ser activistas. Cuando eres
activista, ocupas puestos donde no tienes libertad para comprar y vender lo que te gustaría. Nuestro punto
fuerte en la actualidad es evaluar las ventajas competitivas, entender los negocios y realizar valoraciones.
EVI: Hasta donde nos pueda decir: ¿hacia dónde miran en la actualidad?
García Paramés: Tratamos de encontrar empresas infravaloradas e invertir en ellas.
EVI: ¿Le interesan las cíclicas? Para usted, ¿tiene algún sentido la distinción entre cíclicas y no
cíclicas?
García Paramés: Hay que entender la “ciclicalidad” de algunos negocios. Invertimos en empresas
internacionales, de modo que nos interesa el comportamiento de cada país y de cada línea de producto. Si la
empresa es buena, crecerá. Pero siempre hay excepciones: en España, no invertimos en financieras ni en
inmobiliarias porque creemos que están en el punto máximo del ciclo.
EVI: ¿Tienen alguna financiera en Europa?
García Paramés: Tenemos acciones en un pequeño banco privado de Europa central, pero en realidad no
se trata de una entidad bancaria, sino más bien de una actividad de gestión de fondos. También tenemos
acciones en un pequeño banco portugués. Pero los bancos son cajas negras y están demasiado apalancados.
En la actualidad, con la proliferación de los productos estructurados, aún más. Y las aseguradoras también
son difíciles de entender.
EVI: Entonces, ¿no encuentra atractivas las empresas con PER bajos, como es el caso del Royal
Bank of Scotland (ISIN:GB0007547838)?
García Paramés: No necesitamos dirigirnos a empresas difíciles de entender, como son los bancos, puesto
que encontramos empresas muy fáciles de entender, por ejemplo, en el sector servicios, y que cotizan a
múltiplos bajos. Y pensamos poco en ello: la banca de reservas es muy inestable por naturaleza, como
explica la economía austriaca.
EVI: ¿Qué tipo de herramientas de valoración utiliza?
García Paramés: No solemos utilizar el método de descuento de flujos de caja, porque el esfuerzo no
merece la pena, excepto en el caso de negocios muy estables, como peajes o servicios públicos. En el resto
de empresas, aplicamos múltiplos de flujo de caja libre.
EVI: ¿De cuántos títulos suele componerse su cartera?
García Paramés: En los fondos de renta variable española de Bestinver suele haber entre 30 y 40 títulos, y
en renta variable global de Bestinver alrededor de 100.
EVI: He visto que algunas de sus posiciones llegan hasta el ocho o el nueve por ciento.
García Paramés: Sí, sobre todo en España, donde tenemos un mercado relativamente pequeño. También
hemos empezado a concentrarnos un poco más en el fondo global.
«No solemos utilizar
el método de descuento de flujos de caja porque
el esfuerzo no merece la pena.»
EVI: El análisis es una de las partes del juego; la otra es la compraventa disciplinada. En algún lugar
de su presentación he leído que no hay que vender nunca. ¿Cómo enfoca este proceso?
García Paramés: En primer lugar, nunca vendemos NUESTRO fondo. Vendemos acciones. (Risas). El
valor está antes que el precio. Si el valor no cambia y el precio asciende o disminuye, nos movemos. Por
ejemplo, si existe una situación alcista al 50 por ciento y el precio sube un 20 por ciento y el alza queda
limitada al 30 por ciento, probablemente saquemos el dinero de ahí. Con un potencial alcista del 30 por
ciento, las probabilidades de hacer dinero bajan. Hay que sacar el dinero de la situación del 30 por ciento y
colocarlo en situaciones en las que el porcentaje sea del 70, 80 ó 100, en empresas que conoces igual de
bien y en cuyo potencial alcista confías igualmente. Siempre estamos haciendo eso. Y una observación
sobre esto: se trata de una ventaja competitiva real de los fondos europeos en comparación con los
estadounidenses, debido a las diferencias de legislación fiscal: sólo pagamos un 1% de impuesto sobre las
plusvalías.
EVI: ¿Aún sigue encontrando suficientes situaciones alcistas del 50% para seguir haciéndolo?
García Paramés: ¡De hecho, encontramos demasiadas situaciones del 100 por cien!. Ése es nuestro
problema. Actualmente, hay que tener un potencial alcista del 50 o el 60 por ciento sólo para entrar en la
cartera.
EVI: ¡Es bueno saberlo! Si puede responder a esto... ¿Tiene una cartera privada diferente de la de los
fondos?
García Paramés: No, el 100% de mi dinero está en el fondo.
EVI: ¿Algo que pueda decirnos sobre el promedio de rotación de las posiciones?
García Paramés: Es más alto de lo que cabría esperar de un inversor a largo plazo, porque estamos
ajustando posiciones constantemente. Si la empresa sube un 30 o un 40 por ciento, vendemos parte y ya
está. No nos preocupa el promedio de rotación de las posiciones.
EVI: Hablemos de acciones concretas. ¿Aún es tan optimista respecto a BMW (ISIN: DE0005190003)
como cuando lo presentó este verano? Ha subido un poco.
García Paramés: Sí.
EVI: ¿Por qué lo dejó pasar el mercado? Si el mercado suele acertar, ¿qué hizo que fallara en esta
ocasión? ¿Cuál es su tesis de inversión, por decirlo así?
García Paramés: Bueno, no estoy seguro de que el mercado suela acertar: hemos conseguido una
rentabilidad de más del 20 por ciento anual... La gente sigue considerando a BMW un fabricante de
automóviles cíclico y con una alta exposición al dólar. Ésas son las razones principales de la
infravaloración. En cuanto a la ciclicalidad: el PIB está creciendo un 4-5% al año en todo el mundo.
Algunos años, EE.UU. sale mejor parado; otros, Europa o Asia, pero en general, buscamos un crecimiento
del 3%, el 4% o el 5%. En cuanto a la exposición al dólar, nuestros cálculos se basan en los tipos de cambio
actuales. Pensamos que el dólar está infravalorado. En eso, no estamos de acuerdo con Warren Buffett.
EVI: ¿No están de acuerdo con Warren Buffett respecto al dólar?
García Paramés: No. Pienso que, si saliera de más de EE.UU., vería por qué EE.UU. sigue siendo un buen
lugar para invertir.
EVI: Pero, por lo general, suelen estar de acuerdo con Buffet, ¿no?
García Paramés: Desde luego. En 1999, nosotros perdimos dinero cuando todo el mundo estaba ganando
una barbaridad con las acciones de Internet, así que para nosotros fue muy importante que alguien como
Warren Buffett saliera en la portada de los periódicos diciendo lo mismo que pensábamos nosotros.
«¡De hecho, encontramos
demasiadas situaciones
del 100 por cien!»
EVI: Volviendo a BMW, ¿hay algún otro fabricante de automóviles que le interese?
García Paramés: El descuento que conseguimos sobre BMW y el margen de seguridad no están presentes
en ningún otro fabricante de automóviles.
EVI: BMW acaba de poner en marcha una nueva estrategia para “reinventarse”. A veces, las
empresas que están reinventándose constantemente no son las mejores, porque no tienen tiempo para
dedicarse al negocio. ¿Ha hecho los deberes BMW?
García Paramés: La reducción de márgenes de los últimos años se ha debido al impacto del tipo de
cambio del dólar y al gasto en I+D y Capex, que es mayor que el de la competencia, y estas dos últimas
cosas no suelen ser motivo de queja respecto a una empresa. Pensamos que este dinero está bien invertido y
se compensará más tarde: por ejemplo, en coches más eficientes con emisiones más bajas. Y si se observan
los márgenes: basamos nuestra valoración en el margen del 6% que tienen actualmente. Si dentro de tres
años tuvieran unos márgenes de explotación del 8-9%, sería la guinda del pastel.
EVI: De modo que ustedes dicen: es nuestro escenario central y tenemos opciones.
García Paramés: A la hora de invertir, lo que más nos gusta es que existan opciones de inversión gratuita.
Si no podemos evaluar el potencia alcista, no nos gusta pagar por ello. Por ejemplo, en el caso del nuevo
dispositivo de Apple: no estamos dispuestos a pagar 10.000 millones de dólares por él. En el caso de BMW,
si el ajuste es adecuado, los resultados serán muy, muy buenos. Si no, serán buenos.
EVI: Así, el fuerte gasto en I+D no se debe a una escala más pequeña, sino a que la competencia está
invirtiendo en el futuro
García Paramés: Si compara BMW con Daimler (ISIN: De0007100000) y Audi (ISIN: DE0006757008),
no es más pequeño.
BMW AG ISIN DE0005190003
Negocio: Uno de los principales fabricantes de vehículos para pasajeros de alta calidad
Información sobre las acciones (23/10/07):
Precio 45,88 EUR Rango 52 semanas 41,00 EUR – 50,50 EUR Rentabilidad por dividendo 1,72% Capitalización 29.370 millones
EUR
Datos financieros de los últimos doce meses: Ingresos 48.990 millones EUR (2006) 51.000 millones EUR (2007e) Margen de
explotación 8,3% Margen neto 5,9%
Métricas de valoración: BMW DAX PER 9,5 14,4 Relación precio/valor libros 1,4 2,1
Inversores institucionales: 1) Quandt, S. 17,40 % 2) Quandt, J. 16,70 % 3) Klatten, S. 12,50 % 4) Allianz Se 1,18 % Valor justo:
aprox. 85 €
TESIS DE INVERSIÓN BMW está infravalorada en comparación con sus iguales. Los ingresos y los beneficios netos aumentaron
desde 2000 (Daimler y VW presentaron una volatilidad mucho mayor en sus beneficios). Independientemente, la rentabilidad del
segmento automovilístico ha disminuido desde 2002, ya que los márgenes de beneficio se encuentran actualmente bajo presión debido
a la caída del dólar. Vemos potencial alcista en BMW por: una valoración justa en comparación con empresas del índice de referencia
y un aumento de los márgenes gracias al concepto de estrategia de 2020 (por ejemplo, reducción de I+D y Capex al nivel de las
empresas de referencia).
EVI: ¿Observa alguna ciclicalidad o algún inconveniente en general?
García Paramés: En EE.UU. han estado vendiendo 16 millones de coches al año durante algún tiempo.
¿Puede disminuir la venta a 14 millones? Por supuesto. ¿Puede aumentar también a diecisiete millones?
Por supuesto. En Europa, también tenemos un mercado hasta cierto punto estancado. No presto mucha
atención a si el PIB del mundo o de la OCDE crece en un 4,8, en lugar de hacerlo en un 5,2%. No es el fin
del mundo. BMW puede ser cíclico de algún modo, pero la entrada de China y Asia en la ecuación puede
compensar ciertos déficit de una empresa anteriormente centrada en Europa y EE.UU.
EVI: Entonces, ¿Asia es más un mercado de consumo que un competidor para BMW?
García Paramés: Absolutamente. Existe cierto riesgo derivado de un aumento de la competencia, no sólo
por Lexus, sino también por Infinity y por nuevas empresas que puedan llegar. No obstante, también hay
espacio para la competencia, porque el mercado está creciendo. Y también está la marca de BMW, que
tiene una valoración muy sólida.
EVI: Los precios de los coches en Alemania son muy altos. Las encuestas a consumidores indican que
Alemania desea disminuir el gasto en coches nuevos de forma drástica. ¿Es consciente de esto? ¿Lo
teme?
García Paramés: Si tienes los ingresos necesarios, seguro que vas a comprarte un coche y que no te
quejarás mucho. Todo depende del poder adquisitivo. Pero, de nuevo, algunos mercados pueden ser más
rentables que otros en un momento dado.
«A la hora de invertir, lo que más nos gusta es que las opciones de inversión nos
salgan gratis.»
EVI: ¿Qué me dice de la valoración?
García Paramés: La acción está cotizando a 45 Euros y al final del año 2008 la operación financiera al
contado reporta casi 20 euros, así que en realidad, se está pagando 25 euros por la explotación industrial, lo
que supone 16.000 millones de euros. Esperamos 2.800 millones de flujo de caja libre en el próximo año, lo
que pagará 5,7 veces el flujo de caja libre del año que viene. Y se trata de un flujo de caja libre muy estable.
Una desaceleración cíclica, que los alemanes dejen de comprar coches o que la gente deje de llevar coches:
todo esto puede suceder, ése es el riesgo de invertir, pero no creo que vaya a ocurrir en los próximos cinco
años.
Debenhams PLC ISIN GB00B126KH97
Negocio: Segundo mayor distribuidor (moda, accesorios, belleza, muebles, artículos domésticos, flores) del Reino Unido con 141
tiendas y 35 franquicias en 16 países.
Información sobre las acciones (23/10/07): Precio 1,07 GBP Rango 52 semanas 0,85 GBP – 1,88 GBP Rentabilidad del dividendo
2,3% Capitalización 632 millones GBP
Datos financieros de los últimos doce meses: Ingresos 1.700 millones GBP (2006) 1.800 millones GBP (2007e) Margen de
explotación 13,1% Margen neto 2,6% (2006) 5,4% (2007e)
Métricas de valoración: Debenhams FTSE 350 PER 6,6 14,0 Relación precio/valor libros 11,7 2,6
Inversores institucionales: 1) TPG Shareholder Group 13,2 % 2) CVC Shareholder Group 9,3 % 3) Merrill Lynch Shareholder
Group 7,2 % 4) Merrill Lynch Investment Managers 5,8 %
Valor justo: tres o cuatro veces el precio actual de la acción.
PRECIO POR ACCIÓN DE DEBENHAMS
TESIS DE INVERSIÓN Las acciones se pueden comprar al mismo precio que cuando la empresa se privatizó hace cinco años, pero
en la actualidad el flujo de caja libre es de entre un 50% y un 60% superior. Los resultados del trimestre pasado no han sido
satisfactorios pero, si la empresa está bien gestionada, en el sector de la venta al por menor no es realizar reestructuraciones, y parece
que Debenhams lo está. En el peor de los casos, la empresa volverá a privatizarse, porque los inmuebles valen mucho. En el mejor de
los casos, esta reestructuración se producirá con éxito y la empresa cotizará a PER 15. Esto ofrecería una oportunidad del 200 al 300
por ciento.
EVI: ¿Y la tendencia de los fabricantes de automóviles a las fuertes operaciones de financiación? ¿Le
preocupa?
García Paramés: En realidad, no. En el contexto de BMW, estamos hablando de una operación de
aproximadamente 5.000 millones en valor contable en una empresa que está vendiendo 55.000 millones de
euros en coches, de modo que para BMW no es tan importante como para otras empresas, por ejemplo,
General Motors.
EVI: Si mira a los activos, hay aproximadamente 11.000 millones de euros en inmovilizado material y
más de 35.000 en activos financieros.
García Paramés: Para realizar el análisis, sacamos ese dinero del balance, pero tienen que consolidarlo
con fines de contabilidad.
EVI: ¿No ve ningún problema de crédito?
García Paramés: Si lo gestionas de la forma adecuada, haces que los activos se correspondan con los
pasivos, y ésa es la cuestión. No se trata de una operación financiera con un alto grado de apalancamiento.
EVI: ¿Y qué me dice del precio objetivo?
García Paramés: Nuestro precio objetivo se sitúa alrededor de 85 euros: ¿cómo llegamos a ese precio? Es
el valor efectivo y contable a finales de 2008 de las operaciones financieras sin contar los pasivos por
pensiones, lo que supone alrededor de 18 euros por acción. Luego, tenemos un flujo de caja libre de 2.800
millones para el año que viene. Con una cotización a PER 15, sumando los dos, obtenemos 85, que es el
margen de explotación actual del 6 %. Si utilizamos el 8%, este precio objetivo podría superar los 100.
«Nuestro precio objetivo para BMW es aproximadamente de 85 euros.»
EVI: El PER 15 parece ser un múltiplo establecido en la actualidad. Antes, hace 20, 30 o 40 años, la
postura era más conservadora. ¿Le parece correcto este tipo de múltiplo? García Paramés: Ha sido la
media de las acciones americanas desde 1800. Es un rendimiento de la inversión del 6,6 por ciento. Es
bastante razonable con unos tipos de interés del cuatro o cinco por ciento. A largo plazo, las acciones tienen
un riesgo menor que los bonos, especialmente los bonos del Estado. Si volvemos la vista a la Alemania de
los años 20, ¿estaría yo dispuesto a pagar más por una compañía bien gestionada que por unos bonos del
Estado? ¡Por supuesto!
EVI: Hablemos de Debenhams (ISIN: GB00B126KH97). En primer lugar, ¿cómo llegó a sus filtros, o
cómo la encontraron?
García Paramés: Muy fácil. Compramos algunas acciones en la salida a bolsa del año pasado.
EVI: ¿De modo que compran en situaciones de OPV?
García Paramés: No es lo habitual, pero en este caso lo hicimos.
EVI: Así que bajó y ahora están comprando más.
García Paramés: Sí. La empresa ha bajado casi un 60% desde la OPV, de modo que ahora tiene un peso
mayor del que ha tenido nunca en nuestros fondos. Ahora conocemos mejor la empresa que en el momento
de la OPV, y tenemos más confianza en la valoración.
EVI: De nuevo, ¿por qué el mercado ha dejado pasar esta excelente oportunidad?
García Paramés: En la venta al por menor, la gente pierde la confianza muy fácilmente en cuanto sucede
algo. Tuvieron problemas con la colección, puesto que no consiguieron aumentar la cuota de mercado e
incluso estaban perdiendo dinero en la ropa de hombre y de mujer. El nivel de EBITDA ha bajado un 15
por ciento.
EVI: ¿Consideran que Debenhams es un grupo de moda, principalmente, o un distribuidor variado?
García Paramés: Sin duda, de moda.
«¿Estaría yo dispuesto a pagar más por una compañía bien gestionada que por
unos bonos del Estado? ¡Por supuesto!»
EVI: Entonces, ¿ven claramente que es un problema operativo, y no estratégico?
García Paramés: Ciento cincuenta centros comerciales en el Reino Unido es un activo único.
Consideramos que las operaciones de venta al por menor, sobre todo las operaciones enfocadas a la moda,
no son muy difíciles de reestructurar. Hemos ganado mucho dinero con empresas de venta al por menor,
como New Look, Cortefiel (ISIN: ES0124254311) o Adolfo Domínguez (ISIN: ES0106000013). Pueden
tener problemas un año en concreto, pero si lo hacen bien, las recompensas son gigantes. Pueden pasar de
un -3% de ventas en un año determinado a un +5% o 6% en el siguiente, así que existen fuertes
compensaciones.
EVI: Evidentemente, no teme a los negocios de venta al por menor cuya situación pueda cambiar
rápidamente. ¿Han invertido en Karstadt-Quelle (ISIN: DE0006275001) en Alemania?
García Paramés: Compramos algunas acciones hace tiempo, pero ya no tenemos.
EVI: Debenhams tiene una larga historia, pero mirándola con detenimiento, vemos que se privatizó y
después hubo otra OPV. En el sitio Web no hay un buen histórico de informes. ¿Estudiaron los
anteriores?
García Paramés: Sí. Privatizaron la empresa por 1.700 millones de libras esterlinas hace cinco años, y ése
es su valor empresarial actual. Cuando se privatizó, el EBITDA de la empresa era de 200 millones, y ahora
es de 300 millones (este año quizás de entre 300 y 350), de modo que el EBITDA es entre un 50% y un
60% por ciento más alto y estamos comprando al precio al que la empresa fue privatizada hace cinco años.
También creemos que su gestión es buena. El director general y el director financiero saben lo que hacen.
EVI: Entonces, los altos directivos se están ocupando de la situación.
García Paramés: Sí. E incluso si no lo hicieran, lo peor que podría pasar es que no reestructuraran la
empresa y alguien volviera a privatizarla. Tener 150 tiendas en el Reino Unido merece la pena.
EVI: Sólo un inciso: ¿qué piensa de la valoración de Puma?
García Paramés: Puma (ISIN: DE0006969603) es una acción de crecimiento y no nos gusta pagar mucho
por el crecimiento. No resulta fácil sostener un alto índice de crecimiento durante varios años, de modo que
no pagamos mucho por él. Normalmente, no asumimos un crecimiento anual superior al cinco o seis por
ciento.
EVI: Hay rumores de que Debenhams está negociando una fusión.
García Paramés: Existe suficiente potencial de crecimiento en el Reino Unido. Por ejemplo, no tienen
tiendas en Liverpool ni en Newcastle. Tienen cuatro o cinco años de potencial de crecimiento por delante.
Pueden aumentar el número de tiendas en un 20%-30%. De este modo, pueden aprovechar su marca y sus
operaciones.
EVI: Así que, de nuevo, el clásico “limita el potencial bajista y obtén gratis el alcista”, ¿no?
García Paramés: Desde luego. La empresa es una máquina de flujo de caja. Este año ya están
consiguiendo un flujo de caja libre de entre 130 y 140 millones sin problemas. Lo crea o no, estamos
pagando un múltiplo de seis veces esa cantidad.
EVI: ¿Tienen algún precio objetivo?
García Paramés: Bastante alto…
EVI: ¿Es una oportunidad del 200 por ciento?
García Paramés: Creemos que, si todo va bien, es una oportunidad del 300 o 400 por ciento. En la venta al
por menor, si las reestructuraciones tienen éxito, conseguimos enormes cantidades de dinero. Ahora están
llegando a un flujo de caja libre de 130, y en los próximos años puede que consigan el 200 o 250. Si le pone
a eso un múltiplo de 15 veces, es significativo.
«Debenhams es una máquina de flujo de caja. Estamos pagando un múltiplo de
seis veces el flujo de caja libre.»
EVI: Una o dos preguntas acerca de una de sus participaciones: Telefónica. ¿Aún tienen una posición
amplia? García Paramés: No. De 12 euros el año pasado a 23 ahora ya es suficiente para nosotros.
Piensan que pueden aumentar los beneficios en un ocho por ciento, pero nosotros creemos que es difícil
debido al entorno económico que vamos a tener en España.
EVI: Evidentemente, su carrera de inversión ha sido extraordinaria, pero seguro que habrán
cometido algún error. ¿Estaría dispuesto a compartir alguno con nosotros?
García Paramés: Ahora tenemos un conocimiento más profundo de lo que hacemos, pero claro que
seguimos cometiendo errores. El último fue una empresa francesa muy pequeña muy apalancada. No
pensamos que el apalancamiento fuera demasiado grande, pero lo era, y ahora la empresa se encuentra en
suspensión de pagos.
EVI: Tienen una estrategia muy clara de centrarse en situaciones sencillas y fáciles de entender. A lo
largo de los años, ¿se ha ido centrado cada vez más en eso, o se están complicando sus inversiones?
García Paramés: Nos gusta la simplicidad. Es nuestro principio básico.
EVI: Tienen gran parte del Global Value en acciones europeas. ¿Cuánto tiempo continuará Europa
con un clima propicio? Ha mencionado que los mercados europeos son menos eficientes que los de
EE.UU. ¿Es probable que eso siga siendo así?
García Paramés: Cuando invertimos en empresas europeas, en realidad, casi siempre estamos invirtiendo
en empresas internacionales. BMW, por ejemplo, es una empresa alemana, pero opera en todo el mundo.
Lo mismo se puede decir de muchas empresas españolas. Otras veces tenemos empresas de ámbito
nacional, como evidentemente es el caso de Debenhams. Pero normalmente invertimos en jugadores de
talla mundial, aunque con sede en Europa. Mientras tanto, podemos tener una cartera negociando a ocho
veces el flujo de caja libre.
«Privatizaron la empresa en 1.700 millones de libras esterlinas hace cinco años, y
ése es su valor empresarial actual.»
EVI: Una última pregunta: ¿qué le gustaría hacer en los próximos veinte años?
García Paramés: Una de nuestras ventajas más competitivas es que estamos haciendo casi todo lo que
vamos a hacer dentro de veinte años, lo que nos permite hacer cosas que otros no están preparados para
hacer. Si eres un gestor de hedge funds e intentas obtener beneficios en 2 o 3 años, haces cosas diferentes
que cuando inviertes para los próximos 20 años. Hay quienes tienen períodos de tenencia de 4 ó 5 años,
mientras que nosotros a veces tenemos períodos de compra de esa misma duración. Hemos estado
comprando acciones de algunas empresas durante diez años. Es un enfoque diferente, y ése es el motivo por
el que algunas de las cosas que hacemos otros no pueden hacerlas.
EVI: Se ve dedicándose a esto toda la vida.
García Paramés: Sí. Es más sencillo si tienes una perspectiva a largo plazo. El tiempo juega a tu favor.
EVI: Muchas gracias.
Contacto:
Bestinver Asset Management
Francisco García Paramés
C/Juan de Mena, 8-1° D 28014 Madrid (España)
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Álvaro Guzmán de Lázaro y Francisco García Paramés
Un promedio del 22,52% de rentabilidad al año por los fondos de renta variable española de
Bestinver desde 1993
La simplicidad, la coherencia y una estricta limitación del riesgo bajista han llevado a Francisco García
Paramés, Álvaro Guzmán de Lázaro y Fernando Bernad, de Bestinver, a la cumbre de la inversión en valor
en Europa. Desde 1993, la renta variable española de Bestinver ha alcanzado un promedio de rentabilidad
del 22,52% al año, lo que supone un rendimiento un 8,08% superior al de la Bolsa de Madrid. El Global
Equity de Bestinver, lanzado en 1998, ha alcanzado una rentabilidad media del 13,79% y supera a al índice
de referencia MSCI World en un 10,57%. En 1990, sólo seis meses después de terminar su MBA, Paramés
cogió las riendas de las incipientes operaciones de gestión de fondos de Bestinver y gestionó los fondos por
sí mismo durante los siguientes 13 años, generando las impresionantes rentabilidades citadas. La filosofía
de inversión de Bestinver es estrictamente el valor: Paramés y sus socios sólo invierten en negocios que
entienden por completo. Por ejemplo, los bancos suelen ser demasiado complicados y tienen un grado de
apalancamiento excesivo para ellos. Paramés no aplica casi nunca el método del flujo de caja descontado,
porque “el esfuerzo no merece la pena”, pero busca múltiplos bajos de flujo de caja y empresas que estén
cotizando temporalmente a precios inferiores a su valor. El equipo casi nunca utiliza herramientas
complicadas de filtro, sino que se basa en los periódicos, los informes de analistas, las conversaciones con
“alguien que nos pueda dar una pista” y una estricta disciplina a la hora de efectuar valoraciones. Paramés
prefiere que se den opciones de inversión gratuitas en las que el riesgo a la baja está muy limitado por unas
valoraciones temporalmente bajas, y en las que Bestinver puede obtener potencial alcistas de forma gratuita.
Este enfoque ofrece una gran variedad de ideas. Según Paramés, no supone un problema el hecho de
encontrar suficientes ideas de inversión con un potencial alcista del 50 por ciento. Al contrario, en la
actualidad tienen demasiadas ideas de 100 por cien, de modo que una inversión tiene que tener un potencial
alcista del 50% o el 60% para entrar en los fondos. Francisco Paramés se encuentra en el ecuador de su
carrera profesional (nació en 1963) y tiene por delante muchos más años para aplicar sus excepcionales
habilidades, que es lo que quiere hacer. De hecho, considera su horizonte de veinte años en la inversión
“una de sus mayores ventajas competitivas”, una ventaja que permite a Bestinver hacer cosas que otros no
pueden hacer.

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