MI VISION DE GESTION
Por Álvaro Guzmán de Lázaro Mateos
Gestor de Fondos de Renta Variable de Bestinver
Yo no compré mi primera acción con 12 años como Bill Miller o Warren Buffet,
ni tenía familiares relacionados con la bolsa. Por toda herencia genética
bursátil, sólo contaba con el caso de mi padre, que compró acciones el mes
antes de la depresión de 1973, para venderlas en pérdidas 12 años más tarde,
justo antes del gran mercado alcista de los 90, siguiendo en ambas instancias
el consejo de un “gran experto de bolsa” …
Empecé a trabajar en bolsa a mediados de 1997, en una gestora alemana que
fundó un antiguo empleado de Fidelity, tras trabajar 10 años bajo las órdenes
de Peter Lynch. A los pocos meses, y tras haber leído a los grandes maestros
(Benjamín Graham., Phil Fischer, Warren Buffet, el propio Lynch etc…),
comencé a analizar empresas. Se nos permitía analizar cualquier empresa de
cualquier sector o país, y nadie recibía un manual de cómo hacerlo (1) , tan
sólo se nos pedía una cosa: ser capaz de exponer la recomendación en 60
segundos. De realizar una y otra vez este ejercicio, saqué una conclusión que
hoy sigo aplicando de forma casi mecánica: no invertir nunca en algo que no
se conozca mucho mejor que la media.(2)
1. Mi primera regla es “conoce lo que compras”, pero ¿qué significa
esto realmente?
La mayoría entendemos que esto se reduce a comprender el negocio de la
empresa en que se invierte. Pero una empresa es su negocio y muchas más
cosas: son sus activos, sus personas, su historia…¡y los activos, las personas y
la historia de sus competidores! Se puede invertir con éxito en una firma sin
conocer todo esto; pero a quien no lo haya estudiado quizás le falte el valor
para mantener su inversión cuando ve que de pronto un día sus acciones sufren
un desplome del 25% en la sesión (3).
Más concretamente, antes de invertir me parece necesario conocer:
- la historia de la empresa (quién la fundó e hitos más importantes desde
ese día hasta hoy)
- la historia del sector / de los competidores (quién ha sobrevivido a las
crisis y por qué, qué diferentes estrategias adoptaron en el pasado los
diferentes actores, etc.)
- las cuentas anuales de los últimos 8-10 años (4)
- el sistema de incentivos que mueve a los principales ejecutivos
- la identidad de los accionistas, su papel y el rol que ocupan (tácito o
explícito) en la toma de decisiones
- la historia contada por algún antiguo empleado
- las posturas históricas del regulador si se trata de un negocio regulado
- la visión que tiene la competencia de la empresa y de sus ejecutivos
- el histórico de transacciones corporativas realizadas por la empresa y sus
competidores (quién compró, cuándo, por qué y con qué valoración)
Evidentemente no siempre podemos hablar con antiguos empleados, a veces
incluso no se dispone de cuentas anuales homogéneas que recojan tantos
años… Pero en esos casos habrá que ser conscientes de nuestras limitaciones a
la hora de decidir si invertimos o no; y si lo hacemos, habrá que reflejar
nuestro menor conocimiento con un peso menor en la cartera.
2. La segunda regla: compra barato
Lo primero que me llamó poderosamente la atención apenas un año después de
comenzar a analizar empresas cotizadas fue la idea de comprar “un duro por 3
pesetas”. Y ya es tiempo, ateniéndonos a la tajante afirmación de Warren
Buffet: “Quién no entienda esto en los primeros cinco minutos, posiblemente
jamás lo haga”.
Y es que sin pretender hacer de la inversión de valor “el único método válido”
(5), a mí no se me ocurre otro tan lucrativo y que a la vez me permita dormir
tan tranquilo.
En cuánto al posible “eterno” debate de qué es barato o caro, cada uno tiene
que seguir su método de valoración, pero creo que la mejor “receta” es la
siguiente: se compra barato cuando uno está deseando que la cotización de la
empresa que compró el Lunes se desplome el martes para comprar más aún. Y
si uno no lo está deseando, mejor no comprar.
Creo sinceramente que siguiendo las dos reglas enunciadas, cualquier
inversor puede obtener rentabilidades razonablemente interesantes
En mi opinión no hay más debate en cuanto a la gestión de activos que el de si
se ha comprado algo que se conoce bien, y si se ha pagado por ello un precio
razonable. Pero muchos tratarán de llevar la “música a otra parte”…
3. ¿Valor o crecimiento? ¿Small Caps o Blue Chips...? ¿Y por qué no 2
grandes maneras de ganar dinero: el dinero fácil y el dinero difícil?
Si se quiere segmentar la gestión, sus métodos o las rentabilidades, los
profesionales y la prensa sugerirán “compartimentalizar” a cada gestor en un
estilo, y comparar sus rentabilidades con las de otros gestores del mismo estilo.
“Así se comparan peras con peras”, suele ser el argumento. Yo no creo en las
diferencias entre una gestión “de valor” y una “de crecimiento”, o una centrada
en empresas grandes o pequeñas. Creo en la inversión que consiste en saber lo
que se compra y comprarlo por menos de lo que vale.
Si acaso y en exclusiva atención a mi experiencia (¡nada de pretender crear
“nuevas categorías”!), sí que con el tiempo me he dado cuenta de que las
rentabilidades logradas han sido “fáciles o difíciles”; y creo que la distinción es
relevante.
3.1 “Dinero fácil”
Parto de un ejemplo inventado en los números absolutos pero no en las
proporciones. Si en el mundo cotizan 100 empresas, todos los expertos
(analistas, brokers, gestores, periodistas) “SIGUEN” (ie escriben, analizan o
estudian) apenas 40. Esto quiere decir que 60 empresas son PERFECTAS
DESCONOCIDAS para la mayoría de los expertos (6). Suelen ser empresas
pequeñas, a veces locales, a veces poco dadas a comunicar información, a
veces poco líquidas en su contratación bursátil diaria, etc. Pero su verdadero
interés reside en que por una u otra razón, casi nadie (grandes brokers,
gestoras, analistas) las conoce. Aunque puede que requieran un mayor
esfuerzo de análisis, a veces uno encuentra empresas claramente líderes en un
nicho de mercado, cotizando a múltiplos anormalmente reducidos.
Llamo a esta categoría de inversiones “dinero fácil” porque realmente la razón
por la que están infravaloradas es, sencillamente, que pocos saben que existen.
Es cierto que si nunca nadie se diera cuenta de su existencia, estarían
condenadas a permanecer infravaloradas y no serían a la postre una buena
inversión. Pero eso NO pasa, o por lo menos, esa es mi experiencia en las
decenas de inversiones de este tipo que he realizado: siempre que el valor
calculado es correcto, o sube la cotización, o llega una OPA. Y me atrevo a
catalogarlas de “dinero fácil” porque francamente a uno le cuesta colgarse una
medalla tras doblar la inversión en acciones de una empresa dominante en su
nicho que pasa de cotizar a PER 6 a hacerlo a PER 12 (caso de Esprinet entre
Agosto del 04 y Mayo de 05). No tiene más mérito el asunto que HABERLA
DESCUBIERTO, y uno tiene la impresión de que cualquier compañero de
profesión hubiera hecho lo mismo.
Por lo que esta distinción es relevante es porque este “dinero fácil” va siendo
más complicado de obtener a medida que aumentan los activos en gestión. (7).
Cuando éstos crecen, hay que encontrar un número mayor de empresas que
ofrezcan “dinero fácil” para tener el mismo impacto en rentabilidad. En el caso
de nuestro fondo global (que tiene un universo de más de 20 mil cotizadas
entre USA y UK sólo), el problema, más que existan o no suficientes
alternativas, es de capacidad de análisis (disponemos de un número limitado de
horas/día/hombre). Lo lógico es cuándo lleguemos a nuestro tope incorporemos
a más gestores de nuestro perfil inversor.
3.2 “Dinero difícil”
Aquí entran aquellas inversiones en acciones de empresas CONOCIDAS por
todos, generalmente “desdeñadas” por el mercado y en nuestra opinión
infravaloradas por razones que suelen repetirse: los analistas no esperan
crecimientos del beneficio a corto plazo (y en este caso puede bastar con ser
más pacientes que ellos!), o la empresa está atravesando un problema
coyuntural que es resoluble a medio/largo plazo, o simplemente el mercado ha
“cogido manía” a sus dirigentes por razones que no consideramos relevantes…
En este caso, la decisión de inversión exige un JUICIO activo CONTRARIO al
de la masa (como la irrelevancia de que los beneficios no crezcan uno o dos
años, o una probabilidad alta de sobreponerse al problema coyuntural, o
simplemente un juicio positivo acerca de dirigentes honestos que rechazan
someterse a las recomendaciones, caprichosas a veces, de los analistas).
La ventaja de estas inversiones es que permiten “rentabilizar el análisis”
invirtiendo una mayor cantidad de fondos. El riesgo consiste en caer en lo que
llamamos una “trampa de valor” (8). En estos casos hay que redoblar la
prudencia, tener muy claro qué razones esgrime “el mercado” para defender
que la cotización no está infravalorada, y trabajar esos argumentos al máximo
(de nuevo, conversando con la competencia, empleados, regulador,
proveedores, clientes, etc…(9) ) antes de invertir dejándose llevar por lo
óptimamente barato (¡y quizás efectivamente caro o en su justo precio precio!)
3.3 Algunas inversiones para lograr “dinero difícil” no son tan
difíciles…
Dentro de lo difícil que puede resultar ganar dinero invirtiendo en empresas
conocidas por todos y por todos desdeñadas (ie yendo “en contra de lo que
piensa la masa”,) yo resaltaría 3 casos en que el dinero a ganar no es en
realidad “tan difícil” siempre que se tomen una serie de precauciones.
Cíclicos deprimidos
Los cíclicos son empresas que alternan sistemáticamente períodos de grandes
beneficios con otros de ganancias reducidas o incluso pérdidas (10). Si se
compran cuando los beneficios están por debajo de la media se suele ganar
dinero casi siempre. Lo único que hay que respetar es seleccionar empresas
razonablemente eficientes y que tengan un balance lo suficientemente sólido
como para aguantar un período porlongado de “vacas flacas”. (Ejemplo:
compra de Acerinox o de productores de petróleo a finales de 1998). Aunque es
cierto que casi siempre las he comprado “demasiado pronto” (11), en general
suelen ser inversiones que funcionan bien y no entrañan tanto riesgo como los
medios a veces quieren hacernos creer.
Historias de restructuración
Son empresas que están en pérdidas o ganado menos de lo “que deberían”. La
inversión aquí es casi siempre muy arriesgada, pero si nos ceñimos a algunas
de ellas no lo es tanto. Es el caso de empresas con varios negocios que por
ejemplo pierden mucho en uno de ellos, pero ganan en otros. En las cuentas
consolidadas, sólo aparecen pérdidas, y el valor de los buenos negocios queda
“oscurecido” por las pérdidas que generan los que van mal. El caso que más
veces he visto repetido es el de negocios que funcionan bien en su país “de
orígen” pero que han fracasado en el intento de expandir su fórmula al
extranjero (por ejemplo el caso de Adolfo Domínguez en el año 99). Si el
equipo gestor no se empeña en seguir invirtiendo en el negocio malo, mi
experiencia es que acaba vendiéndolo o cerrándolo, y las acciones rápidamente
suben, reflejando el valor del negocio bueno.
Empresas muy sólidas con pocas perspectivas de crecimiento a 1
o 2 años vista
Cuando una empresa “buena” (posiciones de mercado fuertes, equipo gestor
disciplinado y honesto) atraviesa por un momento de “no-crecimiento”, el
mercado suele penalizarla excesivamente. Si se da el caso de que las acciones
caen a un múltiplo interesante (ejemplo de Procter&Gamble en 1999), suelen
ser buenas inversiones cuando uno alarga el horizonte a 4 o 6 años vista. El
único “mérito” de estas inversiones es LA PACIENCIA.
4. Conclusiones: ¿Desmitificación de la Gestión?
Sin pretender DESMITIFICAR la gestión de activos como INDUSTRIA, creo que
en ella hay un “exceso de ruido”: cada día miles de analistas realizan
predicciones macroeconómicas sobre cientos de variables, que a su vez
comunican a miles de gestores, que a su vez son clasificados y analizados por
cientos de agencias de rating, y publicaciones, y todo esto, en medio de
millones de noticias que cada minuto van apareciendo en las pantallas de todos
ellos...
He conocido gente con más de 25 años de “experiencia” que el único bagaje
que hoy tienen es un recuerdo lejano de algunas de ellas. Y he conocido gente
con menos de dos años de experiencia, centrados en analizar empresas y
comprar baratas las que entienden, que suelen acertar casi siempre.
De esto yo no pretendo sacar una conclusión altisonante y de gran alcance.
Pero desde que así lo entendí hace hoy ya 9 años, lo que “saco” es que una
disciplina diaria de análisis, regida por dos bastiones muy claros (“1.compra lo
que entiendes”, y 2. “¡cómpralo BARATO!”), permite alcanzar rentabilidades
excelentes con un riesgo moderado…
NOTAS:
(1) aunque sí nos dieron dos reglas. La primera, “no perder dinero”. Y
la segunda, “no olvidar jamás la primera regla”. Más tarde descubrí que
tales reglas habían sido “enunciadas” previamente por Warren Buffet.
(2) Como casi todas las conclusiones de este artículo, esta concreta
también ha sido enunciada mucho antes y múltiples veces por Warren
Buffet y su socio Charlie Munger de manera indirecta cuando
aconsejaban… “to restrict one’s circle of competence”.
(3) …y enunciado en positivo, “quien sí lo haya estudiado todo tendrá
en su conocimiento la mejor herramienta para valorar si el desplome es
justificado, o más bien una oportunidad de compra”
(4) Este apartado es de gran relevancia, ya que a veces resulta difícil
poder comprobar todos los puntos que se quisiera. Sin embargo, cuando
uno toma las cuentas de 8-10 años se ve con relativa facilidad si los
beneficios generados son “de verdad” o no. Para esto, se requieren
conocimientos de contabilidad avanzados (ie ser capaces de “cuadrar” la
cuenta de resultados y el balance con el estado de flujos de caja). De
quienes, sin estos conocimientos contables se aventuran a invertir a
pesar de todo, Warren Buffet decía que “compiten siendo cojos en un
concurso de patadas en el culo”.
(5) Se habla de muchos que al parecer han logrado grandes beneficios
aplicando el análisis macroeconómico, o el chartismo o incluso el análisis
cuantitativo. Pero de momento no hay un grupo grande y HOMOGENEO
de ellos que lo hayan logrado aplicando técnicas 1.similares y 2.
enunciadas ex_ante. Los “superinvestors de Graham. and Dodsville” (que
incluyen a Ben Graham, Warren Buffet, Bill Ruane, Walter Shloss y otros
muchos no tan conocidos) representan un grupo que alcanzó
rentabilidades muy altas de forma sostenida en el tiempo y aplicando los
mismos principios. A título anecdótico, un cliente de Bestinver, profano en
Bolsa pero licenciado en 4 carreras y muy perspicaz por las preguntas
que me hacía sin conocer la materia, tras charlar una hora me dijo:
“Invertís estudiando el valor de las empresas… ¿Pero es que se puede
hacer de otra manera?” No supe dar una respuesta convincente.
(6) Porque no se habla de ellas en los periódicos, porque no están
“cubiertas” por analistas, porque no publican sus cuentas más que en el
idioma de su país, porque no realizan reuniones periódicas de información
con analistas.
(7) En general, “dinero fácil” se encuentra en empresas más bien
pequeñas, ya que las más grandes todo el mundo las conoce. Pero ojo al
límite donde empieza “lo grande”: nosotros hemos encontrado “dinero
fácil” en empresas de hasta EUR 2bln de capitalización, un tamaño que es
superior ¡al 70% de las empresas cotizadas en el continuo español!
(8) Caso en los que la aparente infravaloración de la empresa es sólo
un espejismo, ya que por ejemplo los beneficios (o la expectativa de
ellos) no volverán nunca al nivel esperado en el momento actual.
(9) Al proceso de “comprobación” que consiste en hablar con el mayor
número posible de agentes (clientes, proveedores, empleados,
competidores) relacionados con la empresa, el mítico inversor Phil Fischer
le puso el nombre de “Scuttlebutting”.
(10) Es el caso de los productores de “commodities” (ie acero, petróleo,
y cualquier materia prima en general), que generan grandes beneficios
cuando los precios de lo que producen están altos y pueden hasta perder
dinero cuando están bajos; pero también de otro tipo de empresas como
las fabricantes de coches o las que dependen de la publicidad (ie
periódicos)
(11) Se compra “pronto” cuando el ciclo negativo de la empresa concreta
en que se invierte (ya una acerera, ya una petrolera) se prolonga en el
tiempo más de lo que uno esperaba. En estos casos, las acciones pueden
seguir cayendo (¡y a veces con fuerza!), a pesar de haberlas comprado
“baratas”.
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