PER O NO PER
En los últimos tiempos, en cuanto al volumen, estamos comentando casi a diario que en el NYSE se mueve por debajo de la media de forma tan persistente, que me he puesto a buscar datos a ver si es algo habitual en esta época del año. Además he estado mirando gráficos del año pasado y tenemos las mismas exactamente.
He visto en mi archivo que los hermanos Hirsch tienen un estudio que me ha parecido muy interesante y práctico. Han sacado una media del comportamiento del volumen desde 1965 a 2004 en el NYSE y han dibujado un gráfico modelo que sería el comportamiento promedio a lo largo de todos los meses del año y que se podría resumir de esta manera:
1- De enero a mediados de marzo el volumen se mueve por encima de la media.
2- De mediados de marzo a finales de abril por debajo, para tener un repunte de mediados a finales de abril por encima de la media.
3- De finales de abril a mediados de septiembre por debajo de la media, siendo muy por debajo de la media a finales de junio y en agosto.
4- De primeros de octubre a mediados de diciembre por encima de la media, siendo muy por encima de la media a mediados de octubre y en la primera quincena de diciembre, en la segunda quincena de diciembre se desploma.
Es decir, es totalmente normal según las pautas estacionales, aunque que puede que no tanto por otras cosas. Hasta finales de junio estamos curiosamente en una pauta normal de muy bajo volumen, la tercera del año con menos volumen, sólo superada por la bajada de agosto y por la bajada de la segunda quincena de diciembre. Así que no esperemos muchos milagros del volumen.
Pasemos a otro tema.
En esta bajada hay inversores que piensan que el PER bajo es una baza a favor, otros que el sentimiento contrario, otros ven otras cosas como las más importantes. ¿Pero que es en realidad lo más importante?
Es posible que por un criterio de sentido común dijéramos el PER. Da la sensación de que uno quede como mejor, por aquello de que es un dato basado en fundamentales; pero las cifras dicen otra cosa, y es que ya sabemos que la bolsa no es algo racional, sino un juego psicológico, lo vemos una y otra vez y ahora la vamos a poder comprobar de nuevo.
Hay un trabajo realmente muy bueno, de los que más me han gustado en los últimos tiempos y que pueden leer (en inglés) en este enlace:
http://lsb.scu.edu/finance/faculty/statman/articles.htm
Pinchen en el primero el que pone "Market Timing in Regression and Reality" El trabajo se publica en The Journal of Financial Research en las páginas 293 a 304 del número de junio de 2006 y está realizado por Kenneth L. Fisher y Meir Stantman, este último de la Universidad de Santa Clara.
Los investigadores parten del supuesto de si un inversor podría tomar ventaja del mercado en base a variar su comportamiento según tres cuestiones:
1- El PER, que siempre se ha considerado un buen indicador sobre la sobrevaloración o infravaloración de las acciones.
2- El sentimiento contrario.
3- El nivel de dividendo.
Las conclusiones son claras: el sentimiento contrario, sin género de duda, aunque no es espectacular, al menos bate a todos los otros y al comprar y mantener.
Vamos a verlo con mayor detalle.
En primer lugar estudiaron el PER desde nada menos que 1871 a 2002, más de 30 años de mercado. La media de PER de 132 años es de 14,4 veces. Si un hipotético inversor que hubiera sabido la media que habría en la historia -en una máquina del tiempo porque obviamente era imposible-, hubiera comprado cada vez que al inicio del año el PER estaba por debajo de la media, es decir, la bolsa se suponía que estaba "barata", y hubiera vendido en los años en que el PER andaba por encima, es decir, la bolsa estaba "cara", manteniendo el dinero cuando estaba fuera del mercado en deuda del estado a tres meses, 1 dólar de 1871 se habría convertido en 8.513 en 2002. A primera vista el sistema funciona, pero en realidad no es así, va fatal, porque si se hubiera comprado y mantenido, el típico buy and hold, habría sacado ¡67.672!
Pero si vamos a un sistema más realista, dado que la media histórica no se conoce hasta el final, y suponemos que el inversor va metiendo su dólar, según el inicio del año esté por debajo o por encima del PER, según la media que sí conocía de los últimos años, en lugar de los 67.672 de comprar y mantener, habría sacado alrededor de 13.000, tampoco funciona, ni de lejos.
Pero los investigadores van más lejos aún. Ahora optimizan un PER por ordenador que sea el que más rendimiento pudiera dar en el mejor de los casos a esta táctica. Les sale 26. Es decir, lo mejor habría sido comprar los años en que el PER andaba por debajo de 26 y vender cuando andaba por encima, se habría ganado 60.628 dólares y seguimos por debajo de lo que se obtendría comprando o manteniendo.
Así que como vemos el que el PER de una bolsa esté caro o bajo, como es el caso actual, poco quiere decir, la bolsa es psicología humana y tiende a exagerar los PER tanto al alza como a la baja hasta que los saca del sentido común, por lo que este indicador tiene un valor relativo ante estas cifras.
A continuación los investigadores prueban lo mismo con el nivel de dividendo. Desde 1871 a 2002 el dividendo medio es de 4,35%s. Si repetimos un proceso análogo al anterior, compramos con dividendos por encima de la media y vendemos por debajo, se sacan 13.513 dólares, muy por debajo de buy and hold; si suponemos que se usa la media de los años anteriores en cada momento se sacan 6.883 y si se optimiza sale un nivel de dividendo de 1,5%s y ahí sí se gana mucho, 98.829, mucho más que buy and hold, pero claro, esto tiene truco, sale un nivel tan bajo que de hecho nos mantiene en mercado de forma ininterrumpida de 1871 a 1998 y sale después ahorrándose los años malos.
Así que seguimos sin encontrar un indicador definitivo.
A continuación se pasa al sentimiento negativo y se usa en la comparación la encuesta que seguimos todas las semanas de la AAII, la Asociación Americana de Inversores Particulares. Claro, el problema es que solo obtienen datos de esta encuesta o parecidos desde 1964 porque no se puede probar desde tan atrás. Pero hacen un proceso similar. Comprando y manteniendo, de 1964 a 2002, se ganan 43,88 por 1 dólar invertido.
Comprando cuando el sentimiento es más bajo de la media y vendiendo cuando el sentimiento es superior a la media, convierte 1 dólar en 48,29, claramente mejor que el comprar y mantener.
La comparativa general, para que nos hagamos una visión de conjunto, solo desde 1964 a 2002, sería:
1- Comprar y mantener 1 dólar se convierte en 43,88.
2- Sistema del sentimiento contrario 1 dólar pasa a 48,29.
3- Sistema del PER 1 dólar se convierte en 29,25 siguiendo el método de PER de la la FED.
4- Sistema del dividendo 1 dólar se convierte en 34,04.
Creo que las conclusiones no pueden ser más claras: el PER. aunque contiene una información valiosa. no sirve como predictor del mercado, los PER altos tienden a exagerarse antes de darse la vuelta y exactamente lo mismo con los PER bajos.
El sentimiento contrario. sin ser la piedra filosofal porque tampoco excede al comprar y mantener en un porcentaje demasiado alto. se muestra como mucho mejor predictor de los movimientos futuros. Así que en la situación actual. con PER bajo y sentimiento extremo. tenemos que ponderar más en el análisis el sentimiento. aunque parezca poco racional. Creo que un estudio muy interesante.
En cualquier caso. está claro que tenemos que esforzarnos y mucho en encontrar armas que nos ayuden a mejorar en el análisis, porque nuestra psicología siempre va a jugar en contra. El timing del mercado es muy muy difícil; y si no, vean esta dura estadística que aparece en un artículo de Legg Mason:
En traducción libre sería:
Jack Boogle da la que puede ser la más seria estadística en la industria de la inversión: desde 1983 a 2003, los fondos que se limitan a replicar a los índices sin más, ganan de media el 12,8%, los que invierten en bolsa de manera general sin replicar el índice ganan solo el 10% y, lo que es peor, el inversor medio gana solo el 6,3%. Este resultado aparentemente imposible es atribuible a una variable crucial: el market timing.
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